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摘 要

近期城投债提前兑付增多，可能与2020年12月以来“偿还政府存量债务”再融资债发行，以及纳入隐性债务风险化解试点的区县范围扩大有关。2020年12月1日-2021年2月5日，城投债合计已经提前兑付64.7亿元，涉及13只债券，规模是去年同期的2.9倍。并且，截至2021年2月5日，可以统计到有8只城投债拟提前兑付。预计随着本轮再融资债发行及试点区县扩围，城投债提前兑付会继续增加。

回顾历史，我们可以将2016年至今的城投债提前兑付分为两个阶段：第一个阶段为2016-2018年，主要由于2015年之前发行的城投债有一部分纳入地方政府债务（显性债务），因此可以获得地方债资金进行置换，从而实现城投债的提前兑付。2016-2018年合计提前兑付424只城投债，涉及规模3094亿元。从省份分布来看，主要集中在辽宁、山东、贵州、福建四省。主体评级以AA为主，市级和区县级平台占比较高，企业债占比较高。

第二个阶段是从2019年开始，这一阶段地方置换债发行规模大幅减少（仅2019年下半年发行1579亿元），主要是在建制县隐性债务风险化解试点的背景下进行，试点县可以使用地方债资金置换部分隐性债务。2020年全年没有发行置换债，但12月以来，部分再融资债发行用途发生变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还政府存量债务”，可能也用于置换隐性债务。因而2019年1月1日到2021年2月5日，仍然有城投债提前兑付，不过数量下降至98只，涉及规模525亿元。从省份分布来看，主要集中在湖南、黑龙江、辽宁三省。主体评级以AA为主且占比进一步上升，区县级平台占比较高，企业债占比虽有所下降但仍较高。

我们通过观察提前兑付城投债的中债估值净价走势发现，在城投发布债券持有人会议决议公告（通过提前兑付议案）后，得益于信用风险下降，这些债券的估值净价普遍上升。因此，如果能提前买入未来可能会提前兑付的城投债，将是一个较好的投资机会。

通过总结过去这两轮提前兑付城投债的特点，我们试图挑出一些可能会提前兑付的城投债，仅供投资者参考。具体标准如下：（1）2017年7月14日之前发行的企业债。（2）票面利率在6%以上。（3）仅剩一只企业债，提前兑付后再无存续债券。（4）发行人所属省份发行过“偿还政府存量债务”再融资债。除此之外，投资者还可以通过调研等方式，从发行人获取相关债券是否要提前兑付的信息。

核心假设风险。使用“偿还政府存量债务”再融资债时受限制较多。

2020年12月1日-2021年2月5日，城投债合计已经提前兑付64.7亿元，涉及13只债券，规模是去年同期的2.9倍。并且，截至2021年2月5日，可以统计到有8只城投债拟提前兑付。近期城投债提前兑付增多，可能与2020年12月以来“偿还政府存量债务”再融资债发行，以及纳入隐性债务风险化解试点的区县范围扩大有关。预计随着本轮再融资债发行及隐性债务试点区县扩围，城投债提前兑付会继续增加。

回顾历史，我们可以将2016年至今的城投债提前兑付分为两个阶段：第一个阶段为2016-2018年，主要是在地方政府发行置换债，用3年左右时间置换非政府债券形式的地方政府债务背景下进行。第二个阶段是从2019年开始，这一阶段置换债发行规模大幅减少（仅2019年下半年发行1579亿元），主要是在建制县隐性债务风险化解试点的背景下进行，试点县可以使用地方债资金置换部分隐性债务。其中，2020年12月以来，部分再融资债发行用途发生变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还政府存量债务”，可能也用于置换隐性债务。

本文将回顾城投债提前兑付的两个阶段，总结提前兑付的规律，并筛选出部分可能提前兑付的城投债，供投资者参考。

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2016-2018年城投债提前兑付：地方债置换显性债务

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2014年，在《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）和《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（351号文）的指导下，财政部对地方政府存量债务进行了甄别。截至2014年底，地方政府存量债务余额为15.4万亿。2015年12月，时任财政部部长楼继伟 表示，2014年底被认定为地方政府债务的15.4万亿中，有1.06万亿是以政府债券的形式存在的，剩下的14.34万亿为通过银行贷款、融资平台等非政府债券方式举借的存量债务，国务院准备用3年左右的时间进行置换，自此拉开地方债置换地方政府债务（显性债务）的大时代。

2016年开始出现城投债提前兑付的现象，主要是由于2015年之前发行的城投债有一部分被纳入地方政府债务，获得了地方债资金进行置换，从而实现城投债的提前兑付，不过也有少量提前兑付由其他原因所致。

2016年11月3日发布的152号文对地方债置换企业债券类债务的实施细则作出了规定。《地方政府性债务风险分类处置指南》（152号文）明确指出，对于存量政府债务中的企业债券类债务，“可以通过召开债权人会议等方式，向债权人发出在规定期限内将企业债券类债务置换为地方政府债券、相应转移相关偿还义务的要约公告”。债权人同意置换的，“相关偿还义务转移给地方政府，应将政府前期注入支持债务人举债的补贴收入、资产或资产变现收入等返还给地方政府”；债权人不同意置换导致合同义务无法转移的，“仍由债务人依法承担偿债责任，相关债务对应的地方政府债务限额由中央统一收回”。

从提前兑付节奏来看，2018年是城投债提前兑付高峰。2016-2018年合计提前兑付424只城投债，涉及规模3094亿元。其中2018年提前兑付345只城投债，涉及规模2487亿元，占比80%。2016年仅3月17日“13泰华信PPN001”一只城投债提前兑付。主要有两方面原因：一方面，关于地方债置换企业债券类债务的实施细则于2016年11月份才出，在此之前缺乏指引；另一方面，由于2016年是债券牛市，城投债估值净价一般大于面值，而发行人多数以面值进行提前兑付，导致投资者同意提前兑付的积极性不高。进入2017年，随着债券市场由牛转熊、城投相关政策收紧，投资者开始担忧城投债风险，提前兑付成功的案例越来越多。一直到2018年8月，城投债的提前兑付达到了高峰，而后大幅度减少。

从省份分布来看，2016-2018年提前兑付城投债的发行人，主要集中在辽宁、山东、贵州、福建四省。其中，辽宁、山东、贵州、福建提前兑付债券规模分别为545、423、248、217亿元，占比分别为17.6%、13.7%、8.0%、7.0%。辽宁、山东、贵州、福建提前兑付债券只数分别为56、60、33、35只，占比分别为13.2%、14.2%、7.8%、8.3%。

从主体评级和行政级别来看，2016-2018年，提前兑付城投债的发行人主体评级以AA为主，市级和区县级占比较高。主体评级方面，AA级平台提前兑付规模和只数分别占比60.5%和66.7%，AA+级平台提前兑付规模和只数分别占比22.7%和16.3%。行政级别方面，市级平台提前兑付规模和只数分别占比52.0%和45.8%，区县级平台提前兑付规模和只数分别占比31.4%和35.8%。

从债券类型来看，提前兑付城投债以企业债为主。企业债提前兑付规模及只数占比分别高达88.9%和90.6%。由于发行企业债需要有具体的募投项目，我们对相关债券的募集资金用途进行统计后发现，募投项目以棚改、道路工程、隧道桥梁工程、综合整治工程、管网改造建设、供水工程等基础设施建设项目为主，因此这类债券更容易纳入地方政府债务。

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2019年以来城投债提前兑付：地方债置换隐性债务为主

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2019年以来部分区县被纳入隐性债务化解试点，可使用地方债资金置换部分隐性债务。2019年全年，只有贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃7省发行了置换债，规模合计为1579亿元。我们通过人工查找这7个省份下属区县的2019年财政预决算报告、政府工作报告发现，每个省均有使用置换债资金偿还隐性债务的区县，具体名单见报告《地方债置换隐性债务，建制县试点有哪些？》。

2020年全年没有发行置换债，但2020年12月以来，部分再融资地方债的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还政府存量债务”，可能也用于置换隐性债务。从规模来看，2020年12月至2021年2月5日，用途描述发生变化的再融资债共有67只，合计5130亿元。与此同时，我们观察到2020年12月以来，纳入隐性债务化解试点的区县范围有所扩大，除了湖南和云南外，还涉及河南、浙江、安徽、陕西、四川和广西。

由于部分城投债纳入了隐性债务，因此在地方债置换隐性债务的背景下得以提前兑付，但也可能存在其他原因导致的提前兑付。2019年1月1日到2021年2月5日，合计提前兑付城投债规模525亿元，涉及98只城投债，80个城投主体。其中，2020年12月1日-2021年2月5日合计提前兑付城投债64.7亿元，是去年同期的2.9倍，可能与用途描述发生变化的再融资债发行规模大幅增加、以及隐性债务化解试点扩容有关。

不过需要注意的是，2019年并非是地方债置换显性债务、隐性债务的严格边界线。2019年提前兑付的城投债，也有可能是因为纳入显性债务，但2016-2018年未能完成置换的城投债。原因主要为地方债置换可能存在滞后，152号文对地方政府债务置换政策实施的滞后性进行了规定，“如因政府债券未如期发行原因，导致企业债券类债务未能在规定期限内置换的，地方政府继续在今后年度承担偿还责任”。因此三年置换期之后出现的城投债提前兑付，有部分可能是由于实际拿到地方债资金有滞后。

从省份分布来看，2019-2021年2月5日，提前兑付城投债主要集中在湖南、黑龙江、辽宁三省，分别提前兑付109、107、77亿元，合计占比56%。其中，2020年12月1日-2021年2月5日，提前兑付城投债主要分布在辽宁，提前兑付规模为32.3亿元（共4只），占比50%。其次是湖南和浙江，提前兑付城投债均为2只，规模分别为2.7亿元和2.4亿元。

从主体评级和行政级别来看，2019-2021年2月5日提前兑付城投债的发行人整体信用资质整体偏弱，以AA级、区县级平台为主。主体评级方面，AA级平台提前兑付规模和只数分别占比68.5%和67.3%，相比2016-2018年进一步上升。行政级别方面，区县级平台提前兑付规模和只数分别占比41.9%和46.9%，相比2016-2018年也有所上升。而市级平台提前兑付规模和只数占比下降至37.1%和33.7%。

从债券类型来看，2019-2020年2月5日提前兑付城投债仍以企业债为主，提前兑付规模及只数占比分别为72.0%和72.4%。虽然相较2016-2018年有所下降，但仍然处于高位，逻辑相同，具有募投项目的企业债更容易纳入隐性债务。

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如何把握提前兑付城投债的投资机会？

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我们通过观察提前兑付城投债的中债估值净价走势发现，在城投发布债券持有人会议决议公告（通过提前兑付议案）后，得益于信用风险下降，这些债券的估值净价普遍上升。以2020年10月之后提前兑付的城投债为例，20只城投债中，持有人会议决议公告后估值净价上升的有16只。其中，16普兰店债、16瓦沿海债估值净价上升超过1元。由此可见，如果能提前买入未来可能会提前兑付的城投债，将是一个较好的投资机会。

城投债提前兑付通常要披露三次公告：第一次，《召开持有人会议的通知公告》通知各持有人何时开会，以审议提前兑付议案；第二次，《持有人会议决议公告》发布持有人会议投票表决结果，即是否可以提前兑付；第三次，《提前兑付兑息公告》发布提前兑付兑息日期。截至2021年2月5日，我们统计了8只拟提前兑付的城投债，其中7只主体评级为AA级；江西、湖南、安徽三省各2只，辽宁、新疆各1只。由于发布召开持有会议的通知公告后，距离实际兑付日通常时间较短（1-2个月为主），此时买入持有期收益也较低，并且很可能难以买到量，所以如何预判哪些城投债会提前兑付，更为重要。

更进一步，通过总结过去这两轮提前兑付城投债的特点，我们试图挑出一些可能会提前兑付的城投债，仅供投资者参考。具体标准如下：

（1）2017年7月14日之前发行的企业债。以往提前兑付的城投债以企业债为主，由于发行企业债需要募投项目，且项目具有一定公益性，因此更容易纳入隐性债务。与此同时，我们还限制了发行时间在2017年7月14日之前。虽然大部分地区隐性债务甄别的时间节点为2018年8月末，但由于2017年7月14日召开的金融工作会议要求严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任，因此部分地区仅将2017年7月14日之前的债务纳入隐性债务。

（2）票面利率在6%以上。我们通过统计过去提前兑付的城投债票面利率发现，以6%以上为主，占比高达89%。高票息的城投债发行人会更有动力去提前兑付，置换成低成本的地方债以节省利息支出。

（3）仅剩一只企业债，提前兑付后再无存续债券。部分城投债发行人提前兑付后再无存续债，若未来也没有发行新债计划，会更有意愿去进行提前兑付，未来不用再定期进行相关信息披露。

（4）发行人所属省份发行过“偿还政府存量债务”再融资债。除此之外，投资者还可以通过调研等方式，从发行人获取相关债券是否要提前兑付的信息。不过需要注意的是，由于此类城投债发行人资质普遍较弱，若无提前兑付预期加持，投资需谨慎。

风险提示：

城投相关政策超预期。实际使用“偿还政府存量债务”再融资债时受限制较多。

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文章来源于郁言债市，作者刘郁姜丹 黄晓曦

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