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摘 要

根据杠杆率的定义，将国债余额、地方债余额（含一般债和专项债）和非政府债券形式存量政府债务（地方）作为分子端，名义GDP作为分母端计算得到。根据我们估算，2020年末政府杠杆率46.0%，较2019年末上升7.2个百分点，上升幅度明显加大（2019相对2018年上升2.2个百分点）。

横向对比，国际清算银行（BIS）测算，截止2020年三季度，美国、欧元区和日本等主要发达经济体政府杠杆率分别为118.9%、97.2%和223.3%；发达经济体的整体政府杠杆率为118.6%；新兴经济体则为59.3%。中国政府杠杆率为60.9%，与新兴经济体差距不大，明显低于发达经济体。

从数字层面看，降杠杆可能不是指向通常的政府杠杆率。2021两会确定赤字3.57万亿元，专项债新增限额3.65万亿元，对应政府债务余额增加7.22万亿元，相对2020年底增长15.5%。而2021年赤字率隐含的名义GDP同比介于8.5-11.6%。这意味着政府债务同比增速比名义GDP增速高3.9-7.0个百分点。因而，在给定的赤字和专项债额度情况下，国常会要求“政府杠杆率要有所降低”，可能是针对包含隐性债务在内的政府广义杠杆率。

假设2021年名义GDP同比达到11.6%，保持政府广义杠杆率不变，国债和地方债等显性债务对应杠杆率上升1.6个百分点，也就需要隐性债务对应的杠杆率压降1.6个百分点。但这并不意味着隐性债务绝对规模的下降，而是要求隐性债务的增速低于名义GDP增速。在名义GDP同比11.6%的情况下，隐性债务同比压降至6.9%，可以使得广义政府杠杆率保持不变。

对于隐性债务来说，化解的最优之路可能是“严控新增，守住底线，用时间换空间”。严控新增，即控制每年隐性债务的增量，使其增速降低。守住底线，是指不要引发存量债务的风险。用违约的形式化解债务，大概率会演化成系统性风险，从而大幅提高地方政府再融资成本。用时间换空间，即在这个过程中，尽量用低成本、长期限的资金逐步替换掉过去某些阶段的高成本、短期限融资，做到项目收益与债务周期相匹配。

当然，化债都是非常艰难，正确的方式只能减少其中的痛苦感。这当中稍有不慎，可能都是无法逆转的系统性风险。城投刚兑可能最终会被打破，但是何时打破，对社会的成本不可同日而语。在债务存量较大的当下，严控新增、守住底线、用时间换空间，可能是更好的选择。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2021年3月15日，国务院常务会议指出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。这对债市有何影响？

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“政府杠杆率要有所降低”相关的七个问题

问题一：政府杠杆率如何计算？

根据杠杆率的定义，将国债余额、地方债余额（含一般债和专项债）和非政府债券形式存量政府债务（地方）作为分子端，名义GDP作为分母端计算得到。作为宏观杠杆率的一部分，政府杠杆率与居民部门杠杆率、企业部门杠杆率共同构成宏观杠杆率（也称实体经济杠杆率）。

问题二：纵向来看，2020年末政府杠杆率上升幅度是多大？

利用2020年底国债余额、地方债余额和非政府债券形式存量政府债务分别为208905.87亿元、256614.65亿元、1751亿元，除以2020年GDP之后，得到政府杠杆率为46.0%。根据该数据也可以分别估算中央政府、地方政府杠杆率分别为20.6%和25.4%。社科院下属智库“国家金融与发展实验室”测算的2020年末政府部门杠杆率为45.6%，其中中央政府为20.0%，地方政府为25.6%，与我们的测算结果差距不大。

根据我们估算，2020年末政府杠杆率46.0%，较2019年末上升7.2个百分点，上升幅度明显加大（2019相对2018年上升2.2个百分点）。2020年末中央政府和地方政府杠杆率分别较2019年末上升3.5个百分点、3.6个百分点。

问题三：横向对比，中国当前政府杠杆率在国际上所处水平？

根据国际清算银行（BIS）测算的数据，截止2020年三季度，美国、欧元区和日本等主要发达经济体政府杠杆率分别为118.9%、97.2%和223.3%；发达经济体的整体政府杠杆率为118.6%；新兴经济体则为59.3%。国际清算银行（BIS）测算的中国政府杠杆率为60.9%，高于“国家金融与发展实验室”和我们测算的结果。但60.9%的政府杠杆率与新兴经济体差距不大，明显低于发达经济体。

问题四：近期重要会议、领导讲话有哪些涉及政府杠杆率的提法？

关注到2020年12月以来，除了2021年3月15日国常会，中央经济工作会议、政府工作报告、财政部长刘昆讲话均多次提到“政府杠杆率”、“财政可持续性”、“隐性债务”、“债务风险”等关键词。刘部长在2021年1月20日和3月5日的讲话中，均提到保持政府杠杆率基本稳定，与国常会中的“政府杠杆率要有所降低”存在差别，不过大方向上都是在强调要控制政府杠杆率。相比之下，国常会“政府杠杆率要有所降低”的表述，对政府杠杆率的要求更为严格。

问题五：“政府杠杆率要有所降低”，是否指向通常我们计算的政府杠杆率？

从数字层面看，降杠杆可能不是指向通常的政府杠杆率。2021两会确定赤字3.57万亿元，专项债新增限额3.65万亿元，假设全部以政府债形式进行融资，则对应政府债务余额增加7.22万亿元，相对2020年底增长15.5%。而2021年名义GDP增速难以达到如此高的水平，赤字率隐含的名义GDP同比介于8.5-11.6%（详见《政府工作报告债市解读——2021怎么办？怎么看？》）。这意味着政府债务同比增速比名义GDP增速高3.9-7.0个百分点。即使按照2021年名义GDP同比11.6%来计算，政府杠杆率依然较2020年上升1.6个百分点。

因而，在给定的赤字和专项债额度情况下，政府杠杆率压降难度较大。国债余额管理模式对应国债净融资可小于或大于中央赤字，但差别往往在10%以内，对政府杠杆率的影响在0.3个百分点以内（中央赤字*10%/名义GDP），尚不足以对冲1.6个百分点的升幅，使得政府杠杆率有所降低。国常会要求“政府杠杆率要有所降低”，可能是针对包含隐性债务在内的政府广义杠杆率。

问题六：压降多少隐性债务，才能达到政府杠杆率降低的要求？

假设2021年名义GDP同比达到11.6%，保持政府广义杠杆率不变，国债和地方债等显性债务对应杠杆率上升1.6个百分点，也就需要隐性债务对应的杠杆率压降1.6个百分点，对应约压降1.8万亿元隐性债务，才能保证2021年政府广义杠杆率不变。类似地，假设2021年名义GDP同比为8.5%、10%，分别需要压降3.2万亿元、2.5万亿元隐性债务。

但这并不意味着隐性债务绝对规模的下降，而是要求隐性债务的增速低于名义GDP增速。例如名义GDP同比11.6%的情况下，隐性债务同比压降至6.9%，就可以使得广义政府杠杆率保持不变，再稍向下压一下隐性债务增速，就可以实现广义杠杆率的下降。近年来遏制增量隐性债务，完成难度不大。

问题七：为何要控制政府杠杆率？

直观而言，财政可持续要求政府债务不宜过高，政府债往往是滚动续发融资，还本压力不大，而压力主要在付息。在利率保持相对平稳的前提下，如政府债务规模较大，则相应付息压力较大。直观而言，2019年我国一般公共预算和政府性基金预算付息支出就达到了1.08万亿元，占到两本账支出的3.3%。2020年和2021年，随着政府债务规模进一步上升，付息规模预计也相应上升。

我们在年度策略报告《2021非典型周期中的利率》中曾分析，经济可承担的利息支出存在上限，同样的利息支出要负担更多债务，就需要人为去压低利率。往往陷入被动选择宽松的货币政策，代价是更高的杠杆率，更低的利率，以及更低的增长率，陷入“低增长-高债务-低利率”的低效模式。

美国、日本和欧洲部分国家出现类似的问题，政府主动或被动干预经济积累大量债务，导致财政政策和货币政策均不可持续，财政政策不可持续表现为政府杠杆率持续攀升，反过来要求货币政策将利率维持在低位；而货币政策不可持续表现为脱离常规化政策工具，价格型政策空间消耗殆尽后，又开始通过QE等非常规数量工具买入政府债，事实上在为财政进行融资，接近“赤字货币化”模式。大量的资金流入金融市场，尽管这种政策未必带来消费端的通胀，但往往导致资产价格泡沫，加剧持有资产和不持有资产群体的贫富差距，泡沫化威胁金融系统安全，进一步对政策形成反向约束。“低增长-高债务-低利率”的低效、不可持续模式，还附带政策不可持续，是我们需要规避的。

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“政府杠杆率要有所降低”，

是否会引发城投风险

关于地方政府隐性债务部分，我们没有明确的数据，只能通过城投的有息债务进行估计。从城投有息债务的规模来看，近五年来仍然处于逐年递增的趋势中，2017-2020年Q3的增量分别是4.47亿元、3.23亿元、4.35亿元和4.18亿元。不过增速有所放缓，2017年之后城投有息债务的扩张速度，从20%下降至10%左右稳定下来了。

是否需要担心压降隐性债务，引发城投债务风险，或者以城投债务违约的形式完成政府降杠杆？

对于隐性债务来说，化解的最优之路可能是“严控新增，守住底线，用时间换空间”。严控新增，即我们前文提到的控制每年隐性债务的增量，使其增速降低。如果2021年名义GDP同比11.6%的情况下，隐性债务同比压降至6.9%，这意味着隐性债务的增量不能超过3万亿。交易所对城投发债的红黄绿分档，其核心也是控制资质较弱城投的新增融资。

守住底线，是指不要引发存量债务的风险。用违约的形式化解债务，大概率会演化成系统性风险，从而大幅提高地方政府再融资成本。在现阶段债务存量规模较大的情况下，成本可能远远大于收益。任何一个正常经营的企业再融资链条切断，都容易引发债务风险，更不要说这些城投平台都部分绑定了政府信仰，风险具有传导性，往往是一个区域的城投都会受到影响，容易引发系统性风险。如果说一个企业能够以破产清算的形式退出融资市场，一个区域很难破产退出，而要始终存在于融资市场之中，那么债务风险可能只会增加成本。

2019年11月永煤违约引发的债券市场冲击，时到今日，其影响可能都未能消散。截至今年的3月15日，三分之二的省份，城投净融资弱于去年同期，同时河南、天津、云南这三个省份的城投净融资为负100亿之上。尤其是天津，城投净融资为-314亿元。市场的负面情绪还会自我强化，越是净融资为负，越是担心偿债风险，越不敢新增配置。在政府很难退出融资市场的情况下，需要花费更高的成本，更长的时间，打破这个负向循环，逐步使得这些区域的融资能力恢复。

用时间换空间，即在这个过程中，尽量用低成本、长期限的资金逐步替换掉过去某些阶段的高成本、短期限融资，做到项目收益与债务周期相匹配。因为对于大多数固定资产投资项目来说，投资回收期偏长，城投所做的1年、3年、5年、7年的融资，很难覆盖项目的投资回收阶段，因而也天然造成了债务期限错配，集聚成短期偿债压力。所以对于化解隐性债务来说，最好的方法，可能依然是用较长期限、成本较低的地方政府债，逐步替代短期限、高成本的城投债，用时间换空间。这一点在永煤事件之后也逐步推广，6000亿的地方政府再融资债，也是用于偿还地方政府债务（具体内容请参考我们2020年12月29日的报告《计划外“再融资债”，有何变化？》）。

当然，化债都是非常艰难，正确的方式只能减少其中的痛苦感。这当中稍有不慎，可能都是无法逆转的系统性风险。城投刚兑可能最终会被打破，但是何时打破，对社会的成本不可同日而语。在债务存量较大的当下，严控新增、守住底线、用时间换空间，可能是更好的选择。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

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文章来源于郁言债市，作者刘郁肖金川

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