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摘 要

2021年以来，城投政策由松至紧。而这一轮城投政策的收紧与之前不一样的点在于，更加重视对于城投发债的管控。一方面，地方政府加强城投融资总量控制，另一方面，交易所和交易商协会对高债务区域、弱资质城投限制发债规模和募集资金用途。二者合力，城投债增量可能放缓，从而结束近两年净融资额高增长的态势。2021年5月前两周，城投债周度发行额也较4月明显下降，从千亿左右降至250亿元左右。

伴随城投增量放缓，本轮城投债供给结构将出现调整，较优质城投可能贡献主要增量。对于优质区域的城投，募集资金用途较松，除了偿还债务，还允许补流或项目建设，意味着这部分城投自身债券净融资还将保持增长。而对于红色区域的城投，募集资金用途仅允许偿还债券，意味着这些城投至多维持债券借新还旧，不再贡献增量。随着时间推移，城投债市场的供给结构将有所调整，净融资增量主要由较优质城投贡献，而弱资质城投的占比将逐步下降。

当然，伴随弱区域城投发债受限，投资者也非常担心由此引发城投的尾部风险，从而演化为区域甚至系统性风险。对于城投债的风险防范方面，我们认为还是以防范估值风险为重。一方面，在融资类信托规模压降，及新增私募债额度受限的情况下，主要是非标违约数量可能增加，带动相关区域债券估值调整；另一方面，市场投资者对一些区域的主动规避，可能使得估值分化走向极致。

综合来看，城投债发行总量受控，新增债质量提高，体现出这一轮的政策收紧对城投债长期偏利好。而对于存量债估值风险防范方面，主要规避两类区域。首先，非标融资占比过高的区域，其非标违约及再融资压力相对较大。其次，关注一个区域AAA平台的估值变化，如果在没有较大新增负面的情况下，AAA平台信用利差较高，可能是部分投资者对该区域整体偿债能力担忧的体现，进一步引发市场对区域的主动规避，估值波动风险增大。

核心假设风险。城投债政策超预期。

2009年至今，城投从无到有，从成长到成熟。与城投相关的政策也不断演化，经历了两轮完整的放松与收紧周期，当前处于第三轮从松至紧的过程中。从历史上看，每一轮政策放松的起点，都源于基建发力；而每一轮收紧，都伴随各种规范政策出台，以规范政府融资、防风险的名义，试图切割城投和政府之间的联系，规范政府举债。

2021年以来，城投政策由松至紧。而这一轮城投政策的收紧与之前不一样的点在于，更加重视对于城投发债的管控。一方面，地方政府加强城投融资总量控制，另一方面，交易所和交易商协会对高债务区域、弱资质城投限制发债规模和募集资金用途。2021年5月，江苏省政府发布《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》，要求“进一步厘清政府和融资平台公司责任边界，合理控制债务总量及负债率，有效降低融资成本，防范化解地方国有平台公司债务风险”，明确提出“强化融资规模约束，政府应当加强融资平台公司全口径债务监测管控”。交易所和交易商协会根据财政部对各地区债务率的分档，限制红色区域城投发债，公司债新规也对低评级、总资产规模较小城投的公司债申报规模和募集资金用途有所限制。

政府层面对债务的管控，以及债券审核方面的限制，二者合力，城投债增量可能放缓，从而结束近两年净融资额高增长的态势。从历史上看，2017-2018上半年的城投相关政策收紧，带来了城投债净融资额的明显收缩。从当前的变化来看，2021年5月前2周，城投债周度发行额也较4月明显下降，从千亿左右降至250亿元左右。这其中可能有年报公布需更新财报数据的因素，不过相比2019年、2020年同期的周度发行额370-400亿元左右的规模，也有所减少，说明可能是债券审核适度收紧的结果。

并且伴随城投增量放缓，本轮城投债供给结构将出现调整，较优质城投可能贡献主要增量。交易所和交易商协会主要根据城投所处区域的财力债务，以及城投自身地位、主体评级、资产规模、隐性债务情况等对城投发债进行分类限制，募集资金用途主要分为三类：仅偿还债券，仅偿还有息债务，偿还债务、补充流动性或项目建设。对于优质区域的城投，募集资金用途最松，除了偿还债务，还允许补流或项目建设，意味着这部分城投自身债券净融资还将保持增长。而对于红色区域的城投，募集资金用途仅能够偿还债券，意味着这些城投至多维持债券借新还旧，不再贡献增量。随着时间推移，城投债市场的供给结构将有所调整，净融资增量主要由较优质城投贡献，而弱资质城投的占比将逐步下降。

当然，随着弱区域城投发债受限，投资者也非常担心由此引发城投的尾部风险，从而演化为区域甚至系统性风险。对于城投债的风险防范方面，本轮政策面临的约束是不引发系统性风险，因而我们认为还是以防范估值风险为重。一方面，在融资类信托规模压降，及新增私募债额度受限的情况下，主要是非标违约的数量可能增加，带动相关区域债券估值调整；另一方面，市场投资者对一些区域的主动规避，可能使得估值分化走向极致。对于偏离市场平均估值较多的区域，投资者可能会认为市场定价有其合理性，从而较为规避，谨慎新增该地区域的债券，最终发展为区域内相对较好的平台也会被分化，估值波动变大。

综合来看，城投债发行总量受控，新增债质量提高，净融资增量主要由较优质城投贡献，弱资质城投的占比逐步下降，体现出这一轮的政策收紧对城投债长期偏利好。而对于存量债估值风险防范方面，主要规避两类区域。首先，规避非标融资占比过高的区域，其非标违约及再融资压力相对较大。其次，关注一个区域AAA平台的估值变化，如果在没有较大新增负面的情况下，AAA平台信用利差较高，可能是部分投资者对该区域整体偿债能力担忧的体现，可能进一步引发市场对区域的主动规避，估值波动风险增大。

风险提示：

城投债政策超预期.

报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

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文章来源于郁言债市，作者刘郁

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