行业资讯

2021年7月新增地方债发行整体放缓（但后两周有加快迹象），再融资债发行规模与6月基本相当。7月地方债发行6568亿元，低于6月的7949亿元。从一级发行利差来看，2021年7月地方债发行市场化水平进一步提升。7月共发行209只地方债，其中53只一级发行利差低于16bp。主要分布在湖北、上海、北京3省。

地方债发行进度：3-7月发行新增地方债18446亿元，占全年新增债额度的41.3%。其中新增专项债13159亿元，占地方专项债新增限额的36.1%。新增一般债5287亿元，占地方赤字的64.5%。截至7月末，剩余26254亿元新增地方债未发（23341亿元新增专项债+2913亿元新增一般债）。

地方债发行展望：预计8月地方债发行约10500亿元。24省市已披露的8月计划为10173亿元（新增债7318亿元、再融资债2855亿元）。参考历史计划执行情况、未披露计划但实际发行情况，预计8月地方债总发行约10500亿元，新增债7100亿元，再融资债3400亿元，净发行6500亿元。

8月可能是政府债供给高点：由于8月已披露的3、7年期附息国债单只规模是7月的90%，预计8月国债发行规模为5700亿元，净发行3500亿元。预计8月政府债合计净发行10000亿元。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2021年7月新增地方债发行放缓，再融资债发行规模与6月基本相当。7月地方债合计发行6568亿元，低于6月的7949亿元。

新增地方债方面，7月发行4033亿元，较6月减少1302亿元。其中新增专项债3403亿元，较6月减少900亿元。新增一般债630亿元，较6月减少402亿元。

再融资债方面，7月发行2534亿元，较6月减少79亿元。含“偿还存量债务”的再融资债367亿元。

从周度发行量来看，新增地方债发行在7月后两周加速，7月19-23日、26-30日分别发行1437、1262亿元。而6月21日-7月16日连续4周的单周新增地方债发行规模在400-750亿元之间。

分省来看，2021年1-7月山东、广东、四川、江苏4个省新增地方债发行规模在1000亿元以上。其中山东发行规模最大，为1334亿元。相比2020年同期，大部分省份发行规模下滑30%左右。

地方债发行进度方面，2021年3-7月发行新增地方债18446亿元（未包括387亿元中小银行资本金专项债），占全年新增地方政府债务限额的41.3%。

其中新增专项债13159亿元，占地方专项债新增限额36500亿元的36.1%。新增一般债5287亿元，占地方赤字8200亿元的64.5%。截至7月末，剩余26254亿元新增地方债未发（23341亿元新增专项债+2913亿元新增一般债）。

国债发行进度方面，2021年1-7月国债净发行4030亿元，占中央赤字27500亿元的14.7%，假设中央赤字约90%采用国债净融资，还剩20720亿元的国债净发行未发。

截至7月末，地方新增一般债发行进度小幅高于2020年同期，国债净发行、新增专项债发行进度均慢于2019和2020年同期。国债净发行约为2019、2020年同期的3-4成，新增专项债发行进度约为2019、2020年同期的5-6成。

从一级发行利差来看，2021年7月地方债发行市场化水平进一步提升。2019年1月地方债发行利差下调，由国债+40bp下调至+25bp。2020年11月，地方债发行新规指出，“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。从实际发行来看，7月共发行209只地方债，其中61只一级发行利差 [(发行票面利率-前5个工作日同期限国债收益率)*100，下同] 低于24.5bp，占比29%。其他148只一级发行利差位于24.5到25.5bp之间。

从2021年1-7月来看，共发行864只地方债，其中92只一级发行利差低于24.5bp，占比11%。26只一级发行利差高于25.5bp，占比3%。6月以来，低于24.5bp的发行只数明显增加。

进一步观察7月一级发行利差低于24.5bp的61只地方债，有53只一级发行利差低于16bp。主要分布在湖北、上海、北京3省。

从地方债实际发行与计划对比来看，7月地方债发行计划实际执行比例进一步提高，达到81%。具体来看，7月计划发行6996亿元中，按计划实际发行5663亿元，占计划发行的81%，高于6月的73%，也高于5月的64%。

分品种来看，7月再融资债发行计划实际执行比例最高。按计划发行的再融资债2189亿元，占计划发行的98%。按计划发行的新增专项债和新增一般债分别为74%、63%，执行比例低于再融资债，但较6月有小幅提升。

从地方债计划发行被推迟的情况来看，7月计划还剩下1333亿元未发，占7月计划的19%（6月为27%，5月为36%），其中新增专项债1054亿元，新增一般债230亿，再融资债49亿元。

6月推迟发行的规模多数在7月落地。具体来看，6月推迟发行1654亿元，其中1351亿元在7月实际发行，还有303亿元未发。浙江、陕西2个省7月有发行计划，但实际发行规模不能完全覆盖6月推迟发行部分；甘肃、广西、广东3个省在7月无发行计划，也无实际发行规模，两者合计303亿元。

截至2021年7月31日，19个省、4个计划单列市已经披露第三季度地方债发行计划。上海、安徽仅披露7月地方债发行计划，青海仅披露8月地方债发行计划。合计计划发行规模22069亿元（新增地方债16032亿元、再融资债6037亿元）。7月、8月、9月发行比例分别为32%、46%、22%。

展望8月地方债发行，已披露的8月计划为10173亿元（新增债7318亿元、再融资债2855亿元），我们预计8月地方债实际发行规模约10500亿元，具体分以下四个部分。（1）预计按计划执行规模8400亿元：由于5、6、7月发行计划实际执行比例分别为64%、73%、81%，逐步上升，我们假设8月执行比例为83%，按计划发行的规模为8400亿元。

（2）预计超过计划发行规模200亿元：5、6、7月超过计划发行规模分别为859亿元、571亿元、38亿元，占计划发行规模分别为10%、9%、0.5%。我们假设8月超过计划发行规模约200亿元，占计划发行规模的2%。

（3）预计未披露计划但实际发行规模1900亿元：将新疆兵团、计划单列市纳入考虑范围，2021年8月已披露计划的省市共24个，河南、辽宁、内蒙古等13个省市未披露计划。

从2021年4-7月“未披露计划但实际发行”的历史情况来看，这四个月中有9个省市出现两个月及以上“未披露计划但实际发行”的情况，分别为河南、辽宁、内蒙古、天津、黑龙江、江西、深圳、宁夏、重庆。除重庆外的8个省市在8月同样未披露计划。其中宁夏历史发行规模较小，暂不纳入考虑。

我们倾向于认为河南、辽宁、内蒙古、天津、黑龙江、江西、深圳这7个省市在8月实际发行的概率相对较大，取每个省在4-7月“未披露计划但实际发行”规模的均值。预计8月“未披露计划但实际发行”约1900亿元。

（4）预计中小银行资本金专项债规模0亿元：5月、6月、7月中小银行资本金专项债发行规模分别为100亿元、173亿元、0亿元。假设8月这一部分发行0亿元。

7月国债单只发行规模较6月增长30%左右。7月1、2、3、5、7、10年期附息国债单只发行规模在700-725亿元之间，相对6月同期限发行规模明显增长。从国债总发行规模来看，7月发行6332亿元，较6月增加1267亿元。由于7月国债到期7750亿元，7月净发行-1418亿元。

基于8月已披露的国债单只发行规模，预计8月国债发行规模为5700亿元。截至2021年7月31日，国债已披露到8月6日的发行规模，3年/7年期附息国债单只规模均为650亿元，单只规模是7月的90%左右。按7月总发行规模乘以90%为5699亿元。

节奏上，1-7月国债发行进度基本与历史相当，但净发行规模慢于历史同期，约为2019、2020年同期的3-4成。参考2020年各月国债净发行规模，预计国债净发行高峰出现在四季度。

展望8-12月政府债发行，财政部已下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元，如8月地方新增债发行7100亿元左右，四季度剩余新增债20%左右额度待发，则9月新增地方债发行金额在8300亿元左右。8-9月可能是地方债供给高峰。8-9月政府债净发行分别为10000亿元、11500亿元。

如8月地方新增债发行7100亿元左右，地方新增债、国债净发行全年剩余规模平摊到9-12月，则9-12月国债和地方债月均净发行合计在8300亿元左右。

国内政策出现超预期调整。

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

黄晓曦，SAC 执证号：S0260520080006，SFC CE No.BPN094，邮箱：huangxiaoxi@gf.com.cn

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明：本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

文章来源于郁言债市，作者刘郁 黄晓曦

转载请联系原作者