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8月地方债发行较7月加快，但仍低于计划。8月地方债发行8797亿元，高于7月的6568亿元，低于计划的10173亿元。8月地方债到期3963亿元，因而净发行4834亿元。截至8月末，剩余20618亿元新增地方债未发，其中新增专项债18752亿元，新增一般债1867亿元。

基于已披露的新增地方政府债务限额计算发行进度，新增限额超过1500亿元的地区实际发行进度普遍不高，位于40%-66%之间。其中广东发行进度为66%，安徽为58%，山东、河北、四川在50%左右，浙江为40%。此外，中西部地区青海、云南、重庆、四川、山西发行进度也较慢，均低于50%。

新增专项债投向基建占比下滑，棚改占比上升，其中专项债作资本金总额占比约为7%。2021年1月-8月27日，投向狭义基建规模为9269亿元，占比51%。其次为民生服务、棚改、生态环保，占比分别为16%、15%、11%。相比去年同期，投向狭义基建的规模下降7835亿元，占比下降8个百分点，投向棚改的占比提升10个百分点。

9-12月地方债发行展望：假设9月发行参考地方债计划，12月发行全年新增专项债务限额的15%，余下限额在10-11月平摊。则9月发行6000亿元，净发行3500亿元。10-11月发行均在6500亿元左右，净发行均为4900亿元。12月发行5800亿元，净发行5500亿元。

9-12月国债和地方债净发行可能相对平均。由于9月已披露的3、7年期附息国债单只规模约为8月的88%，预计9月国债发行约6500亿元，净发行5400亿元。预计9月政府债合计净发行8900亿元。10-11月政府债净发行均为8600亿元，12月净发行约9200亿元。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2021年8月地方债发行较7月加快，但仍低于8月计划。8月地方债发行8797亿元，高于7月的6568亿元，低于计划的10173亿元。8月到期3963亿元，净发行4834亿元，高于7月的4052亿元。

新增地方债方面，8月发行5930亿元，较7月增加1897亿元。其中新增专项债4884亿元，较7月增加1481亿元。新增一般债1046亿元，较7月增加416亿元。

再融资债方面，8月发行2867亿元，较7月增加332亿元。含“偿还存量债务”的再融资债183亿元。

从周度发行量来看，新增地方债发行在8月后两周加速。8月16-20日、23-27日新增地方债分别发行2756、1876亿元。而8月2-13日连续2周的单周新增地方债发行规模在250-950亿元之间。

拆分到日度，主要是2021年8月18日、8月24日单日发行突破1500亿元带动8月发行规模增加。除这两个工作日之外，8月其他日度发行量在33-875亿元之间。8月仍未迎来连续的日度发行放量。

分省来看，2021年1-8月广东、山东、河南、河北、四川、江苏、新疆、安徽8省新增地方债发行规模在1000亿元以上。其中广东发行规模最大，为2328亿元。相比2020年同期，大部分省份发行规模下滑30%左右。

地方债发行进度方面，2021年1-8月发行新增地方债24082亿元（未包括682亿元中小银行资本金专项债），占全年新增地方政府债务限额的53.9%。其中新增专项债17748亿元，占地方专项债新增限额36500亿元的48.6%。新增一般债6333亿元，占地方赤字8200亿元的77.2%。国债发行进度方面，2021年1-8月国债净发行8471亿元，占中央赤字27500亿元的30.8%。

截至8月末，地方债方面，剩余20618亿元新增债未发，其中新增专项债18752亿元，新增一般债1867亿元。国债方面，假设中央赤字约90%采用国债净融资，还剩16279亿元的国债未发行。

截至2021年8月27日，25个地区（计划单列市、兵团单列）已披露2021年第一、二批新增地方政府债务限额，7个地区仅披露2021年第一批新增地方政府债务限额，合计规模为34997亿元，占全国新增地方政府债务限额44700亿元的78%，占全国已下达额度42676亿元的82%。5个地区暂未披露2021年新增地方政府债务限额。

从已披露的限额分配来看，广东最多，为3546亿元。除广东外，山东分配3186亿元，也超过了3000亿元。此外，河北、浙江、四川、安徽分别分配2361亿元、2310亿元、2263亿元、1795亿元，超过了1500亿元。需要说明的是，江苏、河南暂未披露第二批限额，已披露的第一批限额规模较高，分别为1546亿元、1177亿元。

我们将“2021年1-8月实际发行规模/2021年新增地方政府债务限额”作为发行进度，新疆兵团、新疆、宁夏、厦门发行进度已超过80%。新增限额超过1500亿元的地区发行进度普遍不高，位于40%-66%之间。其中广东发行进度为66%，安徽发行进度58%，山东、河北、四川发行进度在50%左右，浙江发行进度为40%。除新增债务限额大省外，中西部地区青海、云南、重庆、四川、山西发行进度也较慢，均低于50%。

我们将“2021年新增地方政府债务限额（第一、二批）减去2021年1-8月实际发行的新增地方债规模”作为2021年剩余新增限额，山东、浙江、四川、广东、河北剩余限额较多，其中山东、浙江剩余限额1400亿元左右，四川、广东剩余限额1200亿元左右，河北剩余限额1177亿元。

从一级发行利差来看，2021年8月地方债发行市场化水平进一步提升。2019年1月地方债发行利差下调，由国债+40bp下调至+25bp。2020年11月，地方债发行新规指出，“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。

结合实际发行来看，虽然一级发行利差[(发行票面利率-前5个工作日同期限国债收益率)*100，下同]为25bp的地方债仍占主导，但15bp的只数占比自6月以来逐步提升。8月1-27日共发行233只地方债，其中72只地方债一级发行利差为15bp，占比31%，7月为25%，6月为7%。137只地方债一级发行利差为25bp，占比59%。

从省份分布来看，8月1-27日一级发行利差为15bp的地方债，主要分布在湖南、广东、北京3地。

从投向来看，2021年1月-8月27日，新增专项债18287亿元。如果将城乡、市政和产业园区基础设施建设和交通基础设施建设作为狭义基建领域，那么投向狭义基建规模为9269亿元，占比51%。其次为民生服务、棚改和生态环保，占比分别为16%、15%、11%。

2021年8月1-27日，新增专项债4741亿元。其中，投向基建占比51%。其次为民生服务和棚改，占比均为14%。再次为生态环保，占比分别为10%。

从投向规模变化来看，由于2021年新增专项债发行进度偏慢，除棚改专项债、中小银行资本金专项债之外，投向其他分类的新增专项债规模均低于去年同期，特别是投向狭义基建的。具体来看，2021年1月-8月27日投向狭义基建的规模较去年同期下滑7835亿元。棚改专项债方面，2020年棚改专项债发行政策收紧，2020年5月之后陆续恢复。2021年1-8月棚改专项债发行规模较去年同期增加1312亿元。中小银行资本金专项债自2020年12月开始发行，2020年12月发行506亿元，2021年1月-8月27日已发行682亿元。

从投向占比变化来看，2021年1月-8月27日，投向狭义基建的占比较去年同期下滑8个百分点，投向棚改的占比较去年同期上升10个百分点。

2021年1月-8月27日，专项债作资本金总额占专项债发行额比例约为7%。全国共落地作资本金的专项债券150只，合计金额1342亿元。从项目层面来看，1月-8月27日专项债作资本金的项目487个，涉及项目的总投资额达27300亿元。

从专项债作资本金投向来看，主要投向铁路、公路、轨交等交通基建。2021年1月-8月27日新增的专项债作资本金投向交通基建的规模达1013亿元，占75%。

从地方债实际发行与计划对比来看，8月地方债发行计划实际执行比例明显下滑，仅57%。具体来看，8月计划发行的10173亿元中，按计划实际发行5749亿元，占计划发行的57%，为5-8月最低的一个月。

分品种来看，8月新增专项债发行计划实际执行比例最低。按计划发行的新增专项债仅2725亿元，占计划发行的44%。新增一般债发行计划实际执行比例为58%，也偏低。再融资债发行计划实际执行比例仍然维持较高水平。

虽然8月地方债发行计划实际执行比例偏低，但计划发行规模仍然是我们预判地方债发行的重要依据。与计划发行规模相比，5-8月实际发行规模分别高569亿元、高1837亿元、低428亿元、低1376亿元。

截至2021年8月27日，已有20个省、4个计划单列市披露9月地方债计划，合计规模为5923亿元。其中四川、广东、北京、青岛、新疆、厦门已披露的9月地方债发行计划为0亿元。按5-8月实际与计划发行的比例规律线性外推，9月实际发行规模可能落在4500-7700亿元之间。

基于9月已披露的国债单只发行规模，预计9月国债发行规模为6500亿元。截至2021年8月28日，国债已披露到9月3日的发行规模。其中9月1日待发的3年期附息国债单只规模580亿元，7年期附息国债单只规模570亿元，单只规模是8月的88%左右。9月3日待发的182天贴现国债单只规模450亿元，与8月相同。假设9月附息国债均缩量、贴现国债均未缩量，9月比8月多发的一只50年期附息国债为350亿元，则9月国债发行规模约6500亿元，到期1133亿元，净发行约5400亿元。

新增专项债方面，查询各省“关于省级财政预算调整方案的报告”，浙江、四川12月预留新增专项债务限额占全年新增限额的26%、13%，重庆四季度预留新增债务限额占全年新增限额的12%。我们假设12月发行2021年新增专项债务限额36500亿元的15%，则对应12月新增专项债发行约5500亿元。9月参考计划发行新增专项债4500亿元，剩余约8800亿元左右额度主要在10-11月平摊。

新增一般债方面，参考计划，9月新增一般债500亿元。假设剩余新增一般债额度在10-11月平均分配，则10-11月月均发行700亿元。再融资债方面，参考历史数据，按照当月地方债到期量的87%进行估算。

国内政策出现超预期调整。

对外发布时间：2021年8月29日

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

黄晓曦，SAC 执证号：S0260520080006，SFC CE No.BPN094，邮箱：huangxiaoxi@gf.com.cn

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