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刘婕女士拥有10年信用债投资和研究经验，信用债主动管理规模超过40亿元，现任华安基金专户业务总部助理总监、投资经理。

我认为信用债市场进入新时代，可以从三方面来解释。

第一方面，信用债进入到了精细化管理的时代。过去我们可能只看AA+或AAA的曲线，认为它们可以代表信用债市场的全貌，但实际并非如此。每一只债券都和股票一样，有自己独特的收益率曲线，每只曲线都有自己的故事，每个发行人也有自己的故事，债券收益率会根据发行人资质的变化而不断变化。以省为板块看城投有一定道理，但也要看到地区内部发行主体的分化，甚至同一发行人不同期限不同担保性质的产品也会有分化。地产债也是同样，发生了极端的风险事件后收益率的分化非常大。所以说每个主体都有自己独特的收益率曲线，不能只是模糊地谈论整体，把握信用主体独特的收益率曲线正是我们做精细化管理的基础。

第二方面，信用债进入到了专业化管理的时代。面对违约潮，很多人都选择回避信用债投资，但在我看来，只是信用投资不再像以前一样依据外部评级和所谓好名字等粗浅的研究就可以获得收益，需要更专业的团队来识别和过滤风险。唯有通过专业的研究、高频率的调研和很多年的持续跟踪，才能获得与风险相匹配的收益。

第三方面，信用债进入到了以“实际偿付能力”为标准的时代，舍弃之前只看外部评级或只看量化模型的时代。我看信用债的角度，一直是以到期能否偿付为标准，而不是在乎模型多么漂亮。几年前我说自己不看外部评级，而是用自己的体系，大家可能会有所质疑。但现在大家发现违约的很大一部分都是AAA等级，这就是过分依赖外部评级带来的问题。

举例来说，评级到AAA的重要因素之一是资产规模足够大，但是资产规模很大往往伴随负债规模也很大，如果企业负债规模大、资产质量不好且盈利能力不强，到期时债务结构不好，那么很有可能无法偿付，所以依据资产规模给它评AAA并不合理。我们需要在内部建立一个以实际偿付能力为中心的评级，过去依赖外部评级进行定价的时代已经过去了。

第一方面，精细化管理的首要条件是信息的真实性。就城投领域来说，大部分发债主体都有表外的资产或负债，如果仅看手边材料而不做实地调研，就不可能知道这家主体实际可以调用的资源有多少，也不可能知道它实际的债务规模有多大。或许它只是没有发债，所以不用在表内公布，但是不排除它表外有许多债务的可能性。我们看到的财务报表，或多或少有些美化的成分，其中蕴含的真实有用的信息并不多。对此我们有两点解决方法，第一是高强度的实地调研，第二是同行业的咨询交流以及行业上下游之间的反复交流。我在实地调研时，通常一周只去一个区域，以便充分了解和反复核实。

第二方面，在绝对收益较低的情况下，需要获取收益率曲线下行时候最陡峭部分的收益，同时一定要避免债券收益率估值上行的风险，从而实现账户收益最大化。但收益率下行最快的时候，往往不确定性最大，或者利空消息最猛烈。我的风格偏向保守，一般只选择持有瑕疵可控的债券，不碰不确定性比较大的债券。我需要有至少两个很强的支撑点来保证债券可以兑付，每个支撑点至少需要三个准确的消息来源，并且它们之间可以互相验证。比如当时平安对于华夏幸福的帮助只是一个支撑点，它是不能说服我的。

第三方面，利率债市场中可以把握一些波段性的操作机会，虽然它对账户的收益贡献不如信用债那么大，但这确实也是收益贡献的一个来源。

第一方面，调研前我会阅读好所有公开材料，记录矛盾点，方便调研时和发行人仔细求证。在调研之前，除了阅读发行人的公开资料，我还会通过网络搜索一些地图信息、房价信息以及区域事件等等。调研一定要带着问题去，不然和发行人的沟通会很浅层次，容易轻信发行人的陈述。

第二方面，我在没有特殊情况下，基本每个月都会调研一个星期，在这一个星期我一般会只去一个区域。同一区域内会有一定共性，包括区域内金融资源、区域内商业氛围、资源状况等方面。到区域内时，我会同各家机构以及我遇见的人反复验证我想验证的核心信息，判断是否足以形成我投资理念中的两个支撑点。

第三方面，我们需要识别信息的真伪。因为发行人希望我们去购买它们的债券，所以发行方的描述有时偏乐观，我们需要从他们的话中提取相对真实的信息。

第四方面，不仅要多跑，还要重跑原来调研过的地区。信用债每年都会有很大变化，需要我们回刷调研地区。我感觉自己每次重跑都会不一样的认知，研究框架也会得到刷新和加深。这些新的认知和视角、更深入的了解，都使得我的投资更加安全，或者说在获得更多信息的情况下，让我能先人一步地做出决策和操作，从而获得超额收益或者避免损失。

信用债投资最重要和最难的不是基于财报分析过去，而是对未来的判断。提前挖掘出风险信息十分必要，当风险信息已经扩大或者造成比较严重的后果，再卖出就很难找到对手方，或者需要给出很高的收益率才能卖出。这样去管理一个组合或者单券在我看来已经是失败了。所以，对未来见微知著的判断很重要，要足够及时地关注到任何一点点信息和波动。实际上，每只信用债实际上都有瑕疵。我们不仅仅投资前需要了解到这些信用债的瑕疵，并且判断这些瑕疵是否可控、是否会影响债券最终的偿付能力；还要在投资后不断跟踪与这只债券相关的信息，考虑这只债券的瑕疵点会不会扩大、是否会扩大到影响其估值和偿付能力的程度。除此之外，如果这只债券产生的新的瑕疵点，也要做相同的判断。

我一直坚持对委托人严格负责的投资理念，即使我所纠结的瑕疵点最后也没有发生很大的扩散，没有造成估值波动或者影响偿付能力，我还是愿意在评估委托人资金属性和要求的基础上保持最大的谨慎。规避掉任何一点违约可能性，都是对委托人最好的交代。

在低收益率环境下，对于如何挖掘高性价比标的这个问题其实没有统一的答案，主要取决于资金性质，委托人的风险偏好决定了投资策略，我们需要在委托人的忍受范围内去寻找大家都互相满意的策略和标的。

未来的债券市场，我认为会出现更为显著的分化，这种分化不仅仅存在于省份之间，即使是同一省份的不同城市，甚至是同一城市的不同发行主体都会出现分化，关键还是关注单个发行人自己的偿债能力。我认为机会在于，在一些被“一刀切”的区域内寻找偿付能力非常强的主体，从而达到收益率目标。

现在大家也会担心风险传染以及估值波动的问题，我自己的理念是首先要排除尾部风险，规避掉尾部区域和区域内尾部个券，规避掉最先出现问题的。通过个券的信用风险排序，选择最安全的前50%的发行主体。

对于城投违约的问题，其实几年前就有城投非标债务的展期和违约了，只是没有发生在债券领域。基于这些债务已经展期或者违约的区域和主体，我们可以试着摸索城投违约后的处理路径。在这些区域，对于债权人而言比较友好的处理方式是，卖掉公司土地等资产或者当地财政做一定统筹来偿还；债权人比较受伤的方式就是不断的展期、甚至是打折。正因为如此，我们在进行研究时候，应当更加注重个券的偿付能力，不能盲目依靠对城投的所谓的“信仰”。

目前城投也面临转型，我比较看好的转型方向是在所负责区域内从事垄断性经营的城投类型，比如绿化、建设停车场、矿山经营（需要特许权）等方面。此类区域性垄断经营一般都是赚钱的，且有外部现金流支撑的。城投转型过程中尽量不要走出所在城市甚至所在省去参与完全市场化竞争的业务，因为就城投过往的转型经验来看，这种“向外走”转型的失败概率较高。

每个板块都是有机会的，还是要看单个主体自己的情况。我们在说投资机会的时候不仅要研究是否违约，也要研究收益率和违约风险是否匹配。我认为很多钢铁、煤炭等行业一些不大被关注的个券存在投资机会，这些企业在产量排名上未必名列前茅，但其自身经营较好、债务较轻、债务结构较好的话，也具备投资价值。长期来看，因为大宗商品价格波动，所以煤炭债有比较大的不确定性，所以需要控制好久期。

除此之外，市场上还有很多不太受市场关注的小行业也存在机会。这样的行业或许发债主体比较少，债券存量比较少，关注和研究他的机构投资者比较少，但这往往蕴含获得超额收益的机会。

一些主流的观点认为城投和地产是货币的两面，这个观点我认同，土地出让对于城投来说确实很重要，但我在这里还需要补充一点看法。我认为对于大多数城投来说，债务的维持最重要的是存量的滚续或者说再融资渠道的通畅，而卖地收入更多的用于覆盖利息或者补充债务偿还。因为除了债券投资人，银行信贷对于城投债务的维系来更加重要。如果银行信贷资源充足，且城投本身债务到期量不大，就以往城投债务滚续的经营来看，短期卖地收入的减少，不会给平台造成致命性的打击。

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刘   郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn