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国债方面，截至11月末，假设中央赤字约90%采用国债净融资，还剩8058亿元的国债净发行未发。但观察到12月1日发行的3年、7年国债招标规模均为620亿元，小于11月对应期限的招标规模680亿元，12月国债净发行量可能达不到8000亿元。根据12月1日附息国债招标规模环比缩量推算，12月国债发行量可能在6500亿元，净发行量可能在5400亿元。

地方债发行进度方面，我们进行两种计算。第一种是用全年新增地方政府债务限额44700亿元作为分母，计算进度。2021年1-11月已发行新增地方债40752亿元（未包括1594亿元中小银行资本金专项债），占全年新增债额度44700亿元的91.2%。其中新增专项债33044亿元，占地方专项债新增限额36500亿元的90.5%。新增一般债7708亿元，占地方赤字8200亿元的94.0%。

在该情景下，截至11月末，还剩下3948亿元新增地方债未发，其中新增专项债3456亿元，新增一般债492亿元。

第二种是用已下达的新增地方政府债务限额42676亿元作为分母，计算进度。2021年1-11月已发行新增地方债40752亿元（未包括1594亿元中小银行资本金专项债），占全年新增债额度42676亿元的91.2%。其中新增专项债33044亿元，占地方专项债新增限额34676亿元的90.5%。新增一般债7708亿元，占地方赤字8000亿元的94.0%。

在该情景下，截至11月末，还剩下1924亿元新增地方债未发，其中新增专项债1632亿元，新增一般债292亿元。

由于12月披露的计划仅1243亿元，与第一种方法计算的剩余规模3948亿元相差较远，与第二种方法计算的剩余规模1924亿元较为接近。因而我们假设已下达的新增地方政府债务限额42676亿元发完，则12月地方债净发行1900亿元，总发行2200亿元。12月国债净发行5400亿元，总发行6500亿元。12月政府债净发行7300亿元，总发行8700亿元。

2021年11月一级发行利差[(发行票面利率-前5个工作日同期限国债收益率)*100，下同]为25bp的地方债仍占主导。15bp的只数占比自6月以来逐步提升，但11月占比有所下降。11月1-19日共发行96只地方债，其中17只地方债一级发行利差为15bp，占比18%，10月为40%，9月为31%，8月为30%，7月为25%，6月为7%。

从省份分布来看，11月1-19日一级发行利差为15bp的地方债主要分布在广东、青岛。其次为河北。

从投向来看，2021年1月-11月19日，新增专项债30801亿元。如果将城乡、市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施建设作为狭义基建领域，那么投向狭义基建规模为15483亿元，占比50%。其次为民生服务、棚改和生态环保，占比分别为16%、14%、11%。

2021年11月1-19日，新增专项债1769亿元。其中，投向狭义基建占比57%。其次为民生服务和生态环保，占比分别为20%和12%。再次为棚改，占比为9%。

从投向规模变化来看，由于2021年新增专项债发行进度偏慢，除棚改专项债、中小银行资本金专项债之外，投向其他分类的新增专项债规模均低于去年同期，特别是投向狭义基建的。具体来看，2021年1月-11月19日投向狭义基建的规模较去年同期下滑3978亿元。棚改专项债方面，2020年棚改专项债发行政策收紧，2020年5月之后陆续恢复。按照国务院统一部署，2021年棚户区改造主要支持在建收尾项目，适度支持新开工项目。2021年1-11月棚改专项债发行规模较去年同期增加794亿元。

从投向占比变化来看，2021年1月-11月19日，投向狭义基建的占比较去年同期下滑5个百分点，投向棚改的占比较去年同期上升4个百分点。

2021年1月-11月19日，专项债作资本金总额占专项债发行额比例约为6%。全国共落地作资本金的专项债券224只，合计金额1995亿元。从项目层面来看，1月-11月19日专项债作资本金的项目656个，涉及项目的总投资额达38555亿元。

从专项债作资本金投向来看，主要投向铁路、公路、轨交等交通基建。2021年1月-11月19日新增的专项债作资本金投向交通基建的规模达1585亿元，占79%。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。