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2021年城投政策虽然处于收紧周期，但城投债信用利差并没有像过去收紧时那样明显走扩，反而整体有所收窄。此外，城投债发行规模相较2020年也不减反增。究其原因，我们发现2021年城投债内部开始分化，产生了一定的马太效应，除了省份之间的分化，更体现为省份内部、等级之间、行政级别之间的分化。

（一）2021年城投债信用利差整体收窄，但内部分化明显

结合2009年以来的城投政策变化及信用利差走势来看，在过去的每轮收紧周期中，城投债信用利差整体均走扩。在第一轮政策收紧周期中，2010年因为国务院发布的19号文（《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》），以及后续央行和银监会配套的城投收紧政策，城投债信用利差上行幅度最高达230bp左右；2014年由于新预算法和43号文（《关于加强地方政府性债务管理的意见》），城投债信用利差走扩幅度超100bp。在第二轮政策收紧周期中，2016年国务院办公厅发布的88号文（《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》）、财政部发布的152号文（《地方政府性债务风险分类处置指南》）使得城投债信用利差走扩90bp左右；2017年7月14日召开的金融工作会议提到“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，导致刚有所恢复的城投债信用利差再次走扩90bp。

而在2021年的第三轮政策收紧周期中，城投债信用利差除9、10月份因为理财“真净值”转型小幅走扩外，整体有所收窄。2021年初，交易所和交易商协会根据财政部的债务率、含有隐性债务情况等要素对城投进行分档，来限制其发债募集资金用途，标志着城投政策正式进入第三轮收紧周期。2021年4月，国务院发布5号文（《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》），要求清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。2021年6月，银保监会发布15号文（《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》），进一步收紧城投贷款。

受2020年11月永煤违约影响，中债AA3年期城投债信用利差走扩约50bp，2021年1-8月城投债市场整体处于永煤违约后的恢复期，收紧政策并未产生明显影响，城投债信用利差下行至永煤违约前水平。8月25日，据证券时报报道，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，限时要求理财产品“真净值”转型，叠加9月资金面收紧、地产信用风险事件频发等因素，城投债信用利差走扩大概20bp。不过10月底开始，城投债信用利差再次收窄。

虽然2021年城投债信用利差整体收窄，但不同省份、省内不同等级城投债信用利差走势分化明显。根据2021年1月1日至2021年11月30日各省公募城投债的信用利差变动特征，可以将其划分为4个梯队。第一梯队省份的城投债受到青睐，总体以及各等级信用利差均收窄；第二梯队省份的城投债，AAA和AA+利差在收窄，而AA利差在走扩；第三梯队省份的城投债，普遍只有AAA利差在收窄，AA+和AA利差均走扩；第四梯队省份的城投债，总体及各等级信用利差普遍走扩，受到市场规避。

此外，省内不同地级市之间也出现明显的分化趋势。以江苏省和江西省为例，2021年以来，江苏省城投债各等级信用利差全线收窄，大多数地级市利差也大幅压缩。但淮安市城投债利差仍然走扩5bp，徐州市利差压缩幅度也相对较小（8bp），其他地级市利差均压缩30bp以上。江西省各地级市城投债利差分化更加明显，宜春市、南昌市、抚州市和吉安市利差收窄幅度较大，均在25bp以上；而景德镇市、上饶市和萍乡市利差均走扩15bp以上。

（二）2021年城投债发行创新高，主要由强区域、中高等级城投贡献

根据往年情况来看，在政策收紧周期中，城投债的发行量与净融资规模往往下降，如2017年城投政策大幅收紧，叠加债券熊市，当年城投债发行量较上年下滑5839.18亿元，净融资大幅回落9790.51亿元。

而2021年至今，城投债发行再创新高，净融资较去年同期仅小幅回落。2021年1-11月，城投债发行规模为54229.64亿元，比2020年全年还多5233.54亿元，再创城投债发行新高。城投债净融资额为21825.45亿元，较2020年同期小幅下降962.16亿元，主要原因在于2021年城投债到期量相对较大。

分省份来看，2021年以来各省净融资分化加剧，江苏、浙江、江西和广东依然保持较高的净融资额，并且相较2020年同期都大幅增加。山东和四川虽然净融资额也较大，但相较2020年同期分别下降142亿元和219亿元。此外，弱区域净融资额显著下降至负数，2021年全国共7个省净融资额为负，天津、云南和辽宁净融资额分别为-639、-199、-149亿元，其中天津和云南城投债净融资较2020年同期下降幅度较大，分别下降1079、487亿元。

2021年省级城投净融资大幅下降，主要由弱区域导致，而区县级城投净融资额增加主要由江苏、浙江和上海等强区域区县级城投贡献。2021年以来，省级城投债净融资仅276亿元，较2020年同期大幅下降962亿元，主要由于天津、云南和河北等弱区域省级城投净融资大幅下降453亿元、441亿元、188亿元。虽然2021年区县级城投净融资额较2020年有所增长，但主要在江苏、浙江和上海等强区域，其中江苏和浙江区县级城投净融资额较2020年同期分别上升554亿元、599亿元，弱区域的低层级城投再融资相对困难。

分主体评级来看，2021年中高等级城投债发行量大幅上升，而AA及以下城投债发行量占比下降，净融资大幅回落。2021年1-11月，AA及以下城投债发行13205亿元，较2020年同期小幅增长300亿元。而AAA和AA+城投债发行量分别大幅上升2718亿元、6022亿元，AA及以下城投债发行占比下降4.3个百分点至24.5%。与此同时，2021年1-11月，AA及以下城投债净融资规模为5458亿元，较上年同期下降1370亿元，占比压缩了8个百分点至24%。其中，2021年10月，AA及以下城投债净融资仅54亿元，占总净融资额的6%。这种等级分化与城投发债政策收紧，以及市场主动规避弱资质城投有关。

今年9月份以来，利差分位数较低的强区域城投债有所调整，而部分弱区域城投债利差逆势收窄。2021年1-8月，城投债市场整体处于永煤违约后的修复期，尤其是对于强区域的城投债，各等级利差不断压缩，而弱区域、低等级城投债由于市场风险偏好降低利差普遍走扩。9月以来，在资金面收紧、理财净值化新规和地产信用风险事件频发的影响下，信用债市场整体出现调整，前期利差大幅压缩的强区域城投债利差普遍调整，浙江、北京和上海等地区各等级城投债利差均走扩。

而部分弱区域城投债利差逆势收窄或走扩幅度较小，如云南、山西的AAA城投债利差收窄20bp以上，吉林的AA+城投债利差收窄167bp，天津的AAA城投债仅走扩9bp。这表明，在遭遇不利因素扰动时，较薄的利差保护使得城投债面临更大的估值调整风险，而利差保护厚的弱区域高等级城投债可能反而相对稳定。

目前，强区域的AA城投债利差分位数多处于50%以下，估值偏低，可能更容易有波动。而部分弱区域的中高等级城投债利差分位数处于较高水平，利差保护较厚。截至2021年11月30日，天津、甘肃和云南AAA城投债利差分位数均在90%以上，河北、陕西、山西、重庆等15个省AA+城投债利差分位数在80%以上，主要分布在弱区域。而强区域的城投债利差分位数普遍下行至较低水平，广东、上海AA城投债利差分位数分别为8%、18%，北京、福建、江苏和浙江均在50%以下。

城投债的投资机会层面，我们认为有意愿恢复融资环境、同时积极争取置换隐性债务再融资债的弱区域核心平台，由于目前信用利差分位数较高，未来可能会向均值回归，其投资机会值得关注。永煤违约之后，山西、贵州、陕西、辽宁、云南、天津、甘肃、潍坊等多地在公开市场表态或者召开恳谈会，意在维护债券市场形象、提振市场信心。此外，2020年12月至今，各省积极申报建制区县试点，发行“偿还存量债务”再融资债来化解隐性债务。截至2021年11月30日，广东省发行960亿元再融资债，排全国第一，主要与其10月启动的“全域无隐性债务试点”工作有关。辽宁、重庆和天津再融资债发行规模也较大，均在450亿元以上。

不管是公开表态，还是以积极发行再融资债的实际行动来助力化解隐性债务，都表明了地方政府重视债券市场形象，这些地区的信用环境或将在政府支持下有所改善，因而对于区域内的核心平台有一定利好。

结合目前各省城投债的平均估值水平，我们认为例如天津1年以内核心AAA城投债、重庆1年以内AA+城投债可以适当关注。永煤违约后天津被明显分化，当前天津AAA城投债利差处于较高分位数（83%），利差保护较厚，并且1年以内AAA城投债平均估值在5.05%，绝对收益较高。与此同时，天津市政府对于债券市场形象的重视程度逐步提升，叠加今年天津发行了484亿元“偿还存量债务”的再融资债，规模较大，尾部风险有所降低，有利于核心AAA城投债信用利差的修复。

重庆2020年12月以来发行了500亿元的“偿还存量债务”再融资债，规模也较大，积极化解尾部风险的意愿较强。目前，重庆AA+城投债利差分位数在87%，处于较高水平，其1年以内AA+城投债估值为3.9%，也处于相对较高位置。

2022年，在市场风险偏好整体较低、银行理财“真净值”转型等因素的影响下，机构将更加关注资产的估值波动风险。我们认为应当关注两类城投债的风险：一是强区域的弱城投，如前所述，目前多数强区域的弱城投利差分位数较低，利差保护不足，在明年银行理财“真净值”转型的影响下，可能更容易有调整。过去银行理财偏好下沉资质至强区域弱城投的逻辑在于，摊余成本法下银行理财净值走势是一条稳定向上的曲线，不受底层资产估值波动的影响，所以只要确保债券不违约即可。强区域的整体偿债能力较强，下沉至区域内的弱城投可以在获得较高收益的同时，确保违约风险较小。然而，在明年银行理财全面“真净值”转型的影响下，这种逻辑可能会发生改变。

二是土地出让收入大幅下滑且明年上半年到期集中的区域。今年下半年以来，土地市场降温，土地出让收入大幅下滑。由于土地出让收入是政府性基金收入的主要来源，其下降将直接拖累地方政府综合财力，尤其是综合财力对政府性基金收入依赖较高的区域，若叠加明年上半年城投债到期集中，将面临一定的再融资压力。

综合2022年上半年城投债到期及行权占比、政府性基金收入/综合财力、2021年1-11月住宅土地出让金同比增速这三个指标同时来看，江西、河南、河北和广西2022年可能存在一定的再融资压力。这四个省2022年上半年城投债到期及行权规模占2022年总规模的比重均超过50%，2020年综合财力对政府性基金收入的依赖度均在25%以上，并且2021年1-11月土地出让金较去年同期下滑均超过20%。其中，江西2021年1-11月土地出让金下滑38%与2020年1-11月土地出让金增长较多（37%）使得基数较高有关，河南土地出让金已连续两年下滑。

具体来看，江西的南昌市、宜春市和赣州市，河南的洛阳市、漯河市、驻马店市和安阳市，河北的唐山市、沧州市和邯郸市、广西的南宁市，这些地级市明年上半年到期及行权城投债规模占比均在50%以上。其中宜春市、安阳市、沧州市达70%以上。综合财力对政府性基金收入的依赖度除驻马店市和安阳市外，均在30%以上，并且2021年1-11月土地出让收入同比下滑多在40%以上，仅有赣州市和洛阳市下滑幅度相对较小。

此外，虽然江西的上饶市2022年上半年城投债到期及行权占比小于50%，为47%，但规模较大（154亿元），叠加综合财力对政府性基金收入的依赖度较高（43%）且2021年1-11月土地出让金下滑21%。广西的柳州市虽然今年1-11月土地出让金同比增长24%，但明年上半年城投债到及行权规模较大（162亿元），且占比较高（62%）。

风险提示：

城投相关政策超预期收紧。

对外发布时间：2021年12月13日

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