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2021年，信用债收益率整体跟随利率中枢下行。信用利差普遍收窄，主要经历了三个阶段：第一阶段是年初至7月，信用利差持续收窄，原因在于一方面2020年11月永煤违约对信用债产生较大冲击，2020年11-12月信用利差大幅走扩至历史较高水平，伴随着各地方政府的积极表态，市场信心有所恢复，因此2021年1-2月信用利差迎来一波修复，利差明显收窄；另一方面，2021年机构欠配压力推动信用利差收窄，机构的风险偏好普遍较低，而安全资产相对有限，导致强区域城投债、二级资本债、高等级国企债交易拥挤，利差收窄。

第二阶段是8-10月，受理财产品净值化影响，信用利差走扩。2021年8月25日，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增直接和间接的投资资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改。

一方面，受理财净值化影响，部分机构抛售二级资本债止盈，导致二级资本债利差快速走扩；另一方面，7月底利差已经压缩至历史低位，市场担心理财净值化加大信用债估值波动、理财降低中低评级和长久期信用债的需求，信用利差有所走扩。

第三阶段是11月以来，伴随着利率下行、理财产品整改阶段性完成，信用利差收窄并窄幅震荡。AAA 3Y信用利差在30-35bp波动，AAA 3Y利差在50-55bp波动。

（二）永煤事件后风险偏好进一步下降，城投演绎极致抱团

2021年，城投债演绎极致抱团行情，原因主要有两方面，一是2021年城投债融资政策处于收紧周期，二是永煤事件之后，市场风险偏好进一步下降，机构集中在强区域下沉中低评级、区县级城投。2021年初，交易所和交易商协会根据财政部的债务率、隐性债务情况等要素对城投进行分档，来限制其发债募集资金用途，标志着城投政策正式进入收紧周期。2021年4月，上交所和深交所发布《公司债券发行上市审核重点关注事项指引》，对公司债募集资金用途规定变严，达到某些红线的城投募集资金只能用于偿还存量公司债券，不得新增。2021年6月，银保监会发布15号文（《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》），进一步收紧城投贷款。

城投债极致抱团的结果是不同省份城投债信用利差走势分化加剧，形成了明显的梯队划分。根据2021年1月1日至2021年11月30日各省公募城投债的信用利差变动特征，可以将其划分为4个梯队，第一梯队省份的城投债受到青睐，总体以及各等级信用利差均收窄；第二梯队省份的城投债，AAA和AA+利差在收窄，而AA利差在走扩；第三梯队省份的城投债，普遍只有AAA利差在收窄，AA+和AA利差均走扩；第四梯队省份的城投债，总体及各等级信用利差普遍走扩，受到市场规避。

城投债抱团，也导致了目前强区域的AA城投债信用利差处于较低水平，利差保护空间相对较薄，而部分弱区域的中高等级城投债利差分位数处于较高水平。截至2021年11月30日，天津、甘肃和云南AAA城投债利差分位数均在90%以上，河北、陕西、山西、重庆等15个省（市区）AA+城投债利差分位数在80%以上。而强区域的城投债利差分位数普遍下降至较低水平，广东、上海AA城投债利差分位数分别为8%、18%，北京、福建、江苏和浙江均在50%以下。

（三）商业银行次级债量价齐升

2021年，商业银行次级债（包括二级资本债和永续债）演绎了量价齐升的大行情，我们主要对银行二级资本债进行回顾。2020年11月永煤事件导致市场风险偏好明显下降，机构将目光投向了金融类品种。国有行、股份行二级资本债安全性较高，而且由于次级条款、减记条款的设置，2021年初二级资本债品种溢价整体较高，具有一定的票息优势，因此机构配置热度较高。

2021年1-7月，AAA-银行二级资本债品种利差持续压缩超过了40bp。2021年8月理财净值化新规对银行二级资本债造成不小的扰动，品种利差走扩20-25bp。但随着理财产品整改阶段性完成，利空因素逐渐消退，2021年10月底以来银行二级资本债品种利差转而收窄。

伴随着机构配置热情的上升，银行二级资本债换手率明显提高，流动性也逐步增强。2019年至2020年11月，银行二级资本债月度换手率的中枢在6%左右。2020年11月永煤事件之后，2020年12月银行二级资本债换手率上升至13%，2021年换手率呈现进一步上升趋势，2021年11月达24%。

（四）基于煤价上涨、政府表态和净融资恢复，山西煤企债价格修复

永煤事件后，煤炭债板块情绪低迷，煤炭债净融资持续为负，煤企主体利差普遍走扩，部分高债务煤企利差大幅走扩至历史高位。2021年，一方面煤价中高位运行，带来煤企经营大幅改善。上半年供给偏紧叠加需求旺盛，煤价较年初累计涨幅已达20-30%。另一方面，在山西省政府正面表态、积极沟通下，山西煤企债利差自5月以来企稳收窄。2021年4月9日，山西副省长王一新率队拜会中国人民银行副行长潘功胜、刘桂平，双方就进一步优化企业融资环境进行工作会谈。当天，山西国资运营公司带领的能源类省属企业负责人与14家金融机构面对面座谈，开展关于山西煤炭产业融资的研讨会。4月21-22日，山西国资运营公司、山西省金融办联合举办了金融机构进晋入企调研活动。山西省政府和企业负责人多次表态“像爱护自己的眼睛一样维护山西国企信誉”，一定程度上提振了市场信心。

更为重要的边际信号，煤炭债融资回暖。2021年7月，山西七大煤企融资明显回暖。2020年12月至2021年5月长达半年的时间，山西七大煤企债券月度总发行规模均未超过25亿元，2021年7月七大煤企新发行合计155亿元，资质相对较弱的晋能控股电力集团与晋能控股煤业集团均有大额发行。

在融资回暖带动下，山西煤企债信用利差快速大幅收窄。2021年8月，晋能控股煤业集团和华阳新材料信用利差收窄220-230bp左右，晋能控股电力集团和山西煤炭进出口集团信用利差收窄在160bp左右，潞安矿业集团信用利差收窄126bp。目前，山西煤企债利差走势相对平稳。

观察存量信用债的收益率，信用债可谓进入“3%时代”。截至2021年12月17日，剔除已经违约或展期的主体，存量信用债共24.54万亿元，收益率在4%以下的存量债余额占比达72%，其中，收益率在3%以下占28%，收益率在3%-4%占44%。对于金融类品种，收益率在4%以下的存量债余额占比超过85%。

信用债分行业看，城投债收益率3%-4%的余额比重为48%，煤炭、钢铁和有色金属3%-4%的余额比重超过50%，而地产收益率相对分散、4%以上占比较高。轻工制造、家用电器、纺织服装等一些中下游行业，产业债余额相对较少。

展望2022年，低利率叠加低风险偏好是信用债配置的大背景，机构欠配压力将使得中高等级信用利差维持低位或进一步收窄。在品种方面，推荐关注兼具安全性和流动性的金融类品种。策略方面，骑乘策略、品种下沉可能相对占优。城投债可能向均值回归，强区域城投债下沉空间较小，建议关注强增信城投债。

（二）关注兼具安全性和流动性的金融类品种

2022年，兼具安全性和流动性的金融类品种仍然值得关注。一方面，理财“真净值”转型将使得银行理财更多关注流动性较好、估值波动风险可控的品种。另一方面，2022年长端利率或成“W”型，利率债通过波段交易赚资本利得的空间相对有限，部分资金可能流向信用债赚取票息收益，这部分资金风险偏好较低并且关注流动性，金融类品种或成为首选。

金融类品种，首先关注银行二级资本债。商业银行次级债券（包括二级资本债和永续债）目前规模达4.8万亿元，具有绝对票息较高、信用风险较小的特点，而且国有行、股份行单只债券规模能够超过100亿元（最高达850亿元），有利于交易和提高流动性。

2022年，相比银行永续债，银行二级资本债可能更占优。市场对于永续债的身份认定统一仍存在担忧，叠加永续债利差保护也偏薄，银行永续债或将面临更大的估值波动风险，相对二级资本债性价比较低。

2022年，配置银行二级资本债需关注品种利差、期限利差的走势。银行二级资本债经历了2021年的收益率大幅下行后，目前品种利差较薄，利差所处分位数低于10%（2019年以来）。目前，中长久期二级资本债相比短久期可能更具博弈价值，4-5Y占优。截至2021年12月15日，各等级二级资本债2Y-1Y期限利差均在12bp左右，利差分位数处于2019年以来的3%-7%之间。相比之下，4Y和5Y品种性价比较为显著，其中AAA-和AA+4Y-3Y期限利差均最高，分别为24bp、32bp。AAA-与AA+等级5Y-4Y期限利差分位数相对较高，均在80%以上。

由于银行二级资本债的品种利差压缩至低位，机构可能将目光投向与银行二级资本债具有类似属性的券商次级债。我们在报告《券商次级债，了解一下？》对该品种进行梳理。

相比银行二级资本债，券商次级债的优点在于，一是条款不含“减计&转股”条款，少数附带利息跳升机制（促进赎回），这对于投资者较为友好；二是期限适中，多数发行期限为3年期，而银行二级资本债通常为5+5。三是收益率具有一定溢价空间，以中信证券为例，其券商次级债品种溢价2021年下半年在20-25bp之间，而大行银行二级资本债利差约在10-15bp之间。大型券商次级债相比五大行二级资本债多10bp左右品种溢价。

券商次级债的缺点主要在于流动性弱于银行二级资本债，根源在于2020年以前发行的券商次级债均为私募债。2020年5月证监会发布《关于修改<证券公司次级债管理规定>的决定》，允许证券公司公开发行次级债券。2021年，公募券商次级债券发行量大幅增加，占比在90%左右。2022年，券商次级债发行额预计将稳步上升，且以公募债为主，有助于提高流动性。

此外，金租债的投资机会也值得关注。金租债一定程度上兼具了安全性和流动性，期限适中（绝大多数金租债发行期限为3年期），宜采用骑乘策略赚取资本利得。我们在报告《29家金租公司全梳理》中对金租公司基本面进行详尽梳理。

金租行业基本面整体保持稳健。一方面，2020年以来，银保监会对金租行业监管趋严，包括对股东的约束、金租公司的经营等，2020年7月，银保监会发布《金融租赁公司监管评级办法（试行）》，每年对所有金租公司进行评级，金租公司监管评级结果分为1级、2级（A、B）、3级（A、B）、4级和5级共5个级别7个档次，监管评级结果级数越大表明级别越差，越需要监管关注。另一方面，金租发债主体经营稳健，租赁业务扩张趋缓，部分金租公司通过股东增资扩充资本实力，不良率相对可控，并且得益于同业拆借融资渠道和利率中枢下移，公司净息差扩大、盈利能力稳中有升。

以交银租赁、工银租赁、浦银租赁和招银租赁债券 为例，2020年11月买入3年期的金租债持有1年，所获得的资本利得，均明显高于买入其存续的2年以内的债券。

（三）高等级信用债骑乘策略或占优

低利率叠加低风险偏好，高等级信用债骑乘策略占优。骑乘策略的要点有三个，一是选择安全性和流动性相对较好的债券，二是选择收益率曲线相对陡峭的期限区间，三是在利率具有下行趋势或震荡行情的阶段采用骑乘策略。目前，各机构配置信用债的期限一般在3年左右及以内。在收益率曲线中，2-3年期的利差相对陡峭，采用骑乘策略有利于获得更丰厚的资本利得。即同样持有债券1年，买入收益率相对较高的3年期债券，随着债券剩余期限的缩短，债券的收益率较投资期初下行，对应债券价格的走高，且这一期间债券的涨幅将会高于期初持有剩余期限2年以内的债券，因此获得丰厚的价差收益。

我们以京能电力、北京基础设施投资、成都产投、中央汇金等13家企业为例，样本券隐含评级均在AA+及以上，企业资质良好、债券流动性相对较好。选取1年期的观察时段为2020年11月9日（永煤违约前）至2021年11月9日。2020年11月9日，买入剩余期限3年期左右的债券持有1年，所获得的资本利得，均明显高于买入剩余期限1.5-2年的债券。

（四）城投债或均值回归，强增信城投债适度下沉

2022年，城投债可能由极致抱团走向均值回归。一方面，2021年机构纷纷抱团江浙等强区域城投，下沉至AA、区县级城投，利差压缩至低位。目前强区域的AA城投债利差分位数多处于50%以下，估值偏低、利差保护较薄，可能更容易有波动。此外，理财“真净值”转型使得银行理财更加关注资产的估值波动风险，下沉强区域低评级城投的逻辑可能发生改变。因此，2022年下沉强区域低评级城投债的利差空间和增量力量相对有限。另一方面，部分弱区域的中高等级城投债利差分位数处于较高水平，利差保护较厚。有意愿恢复融资环境、同时积极争取置换隐性债务再融资债的弱区域核心平台，由于目前信用利差分位数较高，未来可能会向均值回归。

2022年城投债信用下沉空间可能相对较小，强增信的城投债值得关注，本质上是一种具有一定安全边际的信用下沉策略。相比非担保的低评级城投债，强增信城投债具有较强抗跌性，在利差走扩行情中，估值波动风险相对可控。强增信的担保人分为两类，一是专业担保公司，二是资质较强的城投担保人。

对于专业担保公司担保的城投债，我们主要关注第一、二梯队担保公司，并选择不同久期的城投债。我们在报告《36家主流担保公司全梳理》对担保公司进行了梯队划分。第一梯队包括全国性的中债增、中投保、中证增和中证担保，地方性的江苏再担保、广东粤财担保、浙江担保；第二梯队包括安徽担保、湖北担保、苏州担保等。

对于第一梯队担保公司，投资其担保的城投债的安全性相对较高，可以适当拉长久期（3年左右）以博取较高收益。对于第二梯队担保公司，安徽担保可选择3年以内较高收益城投债，湖北担保、苏州再担保选择2年以内较高收益城投债。表6列举了部分收益率在4%以上的担保债。

资质较强的城投平台作为担保人，则担保债一定程度绑定了该城投的信用。城投担保人自身也发债的情形较多，因此城投担保人和担保债之间利差的投资机会值得挖掘。由于担保债发行人资00质一般相对较弱，即使有了担保，债券的收益率仍相对较高，投资担保债能够获得一定溢价。当然，在此之前，需要分析担保人及发行人所属区域经济财政债务情况，以及平台重要性等自身资质情况。

基于以上思路，我们研究担保债相比城投担保人自身债券的溢价水平，对比担保债的行权估值和担保人相同剩余期限区间存量债的平均行权估值，表7罗列了部分担保债估值和城投担保人估值超过100bp的城投债。

风险提示：

信用风险超预期。

对外发布时间：2021年12月26日

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