今年以来，银行资本债走出了一段波澜壮阔接近100bp的下行行情。我们从3月开始推荐这个品种，“永煤事件”以来，债市信用风险偏好迅速下降，信用风险小且有一定品种溢价的银行资本债成为价值洼地（《“优质资产荒”下的银行永续、二级资本债》，2021年3月31日）；无需过度担忧永续债的“身份矛盾”，结构性资产荒格局难改，估值调整后会有配置力量重新将利差拉回低位（《如何看待永续债的“身份矛盾”？》，2021年7月4日）；随着10月末理财净值化整改截止期临近，银行资本债再度迎来参与机会（《银行资本债，再迎参与机会》，2021年10月22日）；永续债利差保护偏薄，更加看好二级资本债配置价值，且二级资本债收益率的极值，可能是其品种利差压缩至8月中旬的低位水平（《再论银行二级资本债的配置价值》，2021年11月10日）等。
具体来看，国股大行银行资本债市场主要经历了三个阶段：第一阶段，2021年1-8月下旬，机构风险偏好较低，且处于持续欠配状态，品种下沉策略占优，国股大行资本债受到追捧，收益率水平不断下行。从年初至8月24日，3YAAA-二级资本债品种利差收窄35bp，其他品种利差收窄43-56bp。
第二阶段，从8月下旬至10月中旬，8月24日，监管要求六大行及其理财子公司10月底之前完成存量产品净值化整改，首当其冲受影响的是此前以摊余成本法计量来平滑理财产品净值的银行资本债，遭遇机构抛售。至10月中旬，各等级二级资本债品种利差走扩25bp左右。
第三阶段，从10月中下旬以来，由于银行二级资本债和永续债具备高票息、流动性好等优势，配置力量仍然较强，收益率再度下行。截至2021年12月28日，3Y品种利差压缩23bp左右，5Y品种利差收窄15-19bp，已再度行至历史低位附近水平。
国股大行资本债利差行至低位，当前性价比已经偏弱，但等级利差尚有空间。2021年以来，AAA-和AA+二级资本债与AA品种等级利差分化，AA+-AAA-利差持续处在低位，利差水平多在10bp以下，1YAA+-AAA-等级利差目前已不到1bp。但是AA-AA+等级利差处于震荡下行阶段，目前仍处高位，多在25-35bp之间。适度下沉，往下挖掘优质城农商行的投资机会，可能也是当下银行资本债投资的一种潜在选择。
在估值具有博弈价值的同时，城农商行二级资本债的换手率提高，平均折价比率也收窄，流动性有所改善。2020年下半年以来，在配置力量带动下各等级二级资本债换手率均得到改善，目前大行换手率在20%左右，其他等级银行二级资本债均达到15%。与此同时，隐含评级在AA-及以上的城农商行二级资本债平均折价幅度较此前有所收窄，平均折价比率绝对值从2019年的0.3%左右水平回落至0.1%左右。而A+及以下的低等级二级资本债折价幅度仍较大。
下沉银行资本债的主要担忧在于减记和赎回条款的不兑现
下沉商业银行资本债的担忧可能主要在于其减记和赎回条款的不兑现。监管要求，银行资本债必须含有减记/转股条款，在触发事件发生时，银行资本债可立即减记或者转为普通股，充分体现其损失吸收特性。目前，绝大多数银行资本债含有的是减记条款，这也就意味着，当银行触发“无法生存触发事件”，投资者将损失所有本金及累计应付利息，且任何条件下不可恢复。
目前仅包商银行曾发生过二级资本债减记，但减记前包商银行就已陷入信用危机。2019年5月24日，中国人民银行、银保监会联合发布公告，鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，根据相关规定，银保监会决定自2019年5月24日起对包商银行实行接管，接管期限一年。后续又延长接管时间6个月至2020年11月23日。
2020年8月6日，人民银行发布《2020年第二季度中国货币政策执行报告》称，根据前期包商银行严重资不抵债的清产核资结果，包商银行将被提起破产申请，对原股东的股权和未予保障的债权进行依法清算。同年11月13日，包商银行发布《关于“对2015年包商银行二级资本债”本金予以全额减记及累计应付利息不再支付的公告》称，11月11日，包商银行接到《人民银行、银保监会关于认定包商银行发生无法生存触发事件的通知》，包商银行决定对已发行的65亿元本金实施全额减记，并对任何尚未支付的累计应付利息（总计5.86亿元）不再支付。
包商银行二级资本债减记导致银行之间出现明显分化，低等级二级资本债估值大幅波动。2020年8月开始，3年期AA银行二级资本债利差率先走扩，至2020年11月13日，走扩幅度在35bp以上。而同期3YAAA-和AA+二级资本债利差小幅走扩后收窄，利差变动不大。2020年11月13日至2020年底，受包商银行宣布全额减记“2015包行二级债”影响，各等级银行二级资本债均走扩30bp左右。此次减记最显著的影响在于低等级二级资本债品种利差与中高等级差距逐渐拉大，等级利差从10bp左右升至30bp左右。2021年8月中旬以来，等级利差差距逐渐缩小，目前在20bp左右。
此外，银行二级资本债和银行永续债均含有提前赎回条款，即若赎回后资本充足率仍达标，银行可以选择在约定时间（一般为发行5年后）提前赎回其发行的资本债。虽然不赎回是发行人的一项权利，但选择不赎回仍然会向市场传递信用紧张的“信号”，且后5年计入二级资本按照20%的比例在衰减。因此，除非是未来利率出现大幅上行，使得赎回再新发资本债的性价比明显下降，多数银行都会选择赎回银行资本债。
截至2021年12月28日，共有24只二级资本债到期不赎回，涉及23家银行，均为城农商行，其中包括8家城商行和15家农商行，中债隐含评级多在AA-之下。尤其是今年以来，15家城农商行发生过银行二级资本债到期不赎回事件，包括3家城商行和12家农商行，表明中小银行资本补充压力越来越大。未来来看，在利润增长放缓以及表外非标加速回表影响下，中小银行补充资本压力难短期缓解，中小银行资本债减记或不赎回的案例预计更加常见。
到期不赎回的二级资本债因期限拉长而面临估值跳升，早期以赎回日为估值跳升节点，2020年12月以来开始以不赎回公告日为估值跳升节点，估值变动幅度在61-325bp之间。2021年以来，估值变动幅度较此前有所收窄，多在200bp左右。估值跳升日节点提前以及估值变动幅度收窄的原因可能在于，在银行二级资本债到期不赎回现象逐渐常态化的背景下，投资者更加关注商业银行的负面消息，对于到期不赎回的预期反应也有所弱化。
与此同时，银行不赎回到期二级资本债可能也会导致存量债估值上行，较为明显的是广东南粤银行、石嘴山银行和天津滨海农商行。广东南粤银行在宣布不赎回二级资本债前存量债平均估值稳定在3.29%，3个交易日后存量债估值明显上行，上行幅度在14bp。石嘴山银行和天津滨海农商行在宣布不赎回二级资本债前3个交易日开始存量债估值水平持续上行，幅度分别为5bp、13bp。其他银行存量债平均估值变动不大，可能因为市场对其不赎回早有预期，不赎回风险已被消化。
虽然银行资本债减记对投资者更加不利，但银行资本债减记必须达到“无法生存触发事件”，这必将伴随着银行资本充足率大幅下降至监管水平附近的过程，识别这些银行相对容易。
在中小银行二级资本债到期不赎回现象预期更加常态化的情况下，下沉银行资本债时可能更需关注银行二级资本债到期不赎回对债券本身和相同发行人债券估值变动的影响。通过梳理二级资本债到期不赎回的23家银行在赎回日前1年的安全性及盈利性指标，我们发现，这些银行普遍面临资本补充压力较大、盈利能力弱化等问题。
多数银行在二级资本债不赎回前1年资本充足率相对较低，有7家银行不足12%，其中，贵阳农商行和安徽桐城农商行2019年资本充足率分别为7.8%、9.1%，甚至没有达到10.5%的监管要求。此外，不赎回前1年盈利能力大幅下降，也是一个信号。如天津滨海农商行、临商银行、大连农商行、山东莱州农商行和山东张店农商行在二级资本债赎回前1年净利润同比下滑40%以上。
以2021年下半年二级资本债到期不赎回的山东莱州农商行和六安农商行为例。山东莱州农商行资本充足率处于较高水平，但近3年来，核心一级资本充足率和资本充足率都显著下降，后者下降幅度更大，2020年资本充足率较2018年已下降2.7个百分点。同时，自2019年以来，公司净利润大幅下滑，2020年仅实现0.3亿元净利润，较2019年下降70.4%；2020年公司净息差收窄，ROE也处于1.1%的低位，盈利能力显著弱化。且公司不良贷款率仍处于较高水平，近3年均在4%以上。不良贷款拨备覆盖率也下降较多，2020年仅为115.4%，较2019年下降35.8个百分点，拨备计提压力较大。在多重压力下，发行人可能出于再发行二级资本债困难、未来资本压力大的考虑而选择不赎回二级资本债。
六安农商行在近3年同样经历了资本充足率逐年走低、盈利能力大幅下降的过程，其资本充足率从2018年的12.9%降至2020年的11.5%，核心一级资本充足率也下降1.3个百分点至9.7%，可见其资本补充压力主要在于其他一级资本和二级资本（核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率监管指标分别为7.5%、8.5%和10.5%）。与此同时，六安农商行2020年净利润也大幅下降，降幅为30.3%，ROE降至5.7%。因此，在资本充足率偏低的情况下，发行人可能出于维持资本充足率的要求而选择不赎回其二级资本债。
截至2021年12月28日，存量商业银行资本债共592只，包括461只银行二级资本债和131只银行永续债，债券余额分别为3.03、1.80万亿元。其中，城农商行资本债数量较多，但余额不高。城商行、农商行存续的二级资本债分别为170、195只，但余额仅4255、1417亿元（国有行和股份行分别为17370、7184亿元）。
从存量的城农商行二级资本债的隐含评级来看，以AA评级为主，余额为1761亿元，占比31%。AA+和AA-二级资本债余额也较高，分别为1225、1309亿元，占比分别为22%、23%。评级偏低银行单只二级资本债发行规模较小，A+、A级及以下城农商行二级资本债数目分别为116、102只，但余额占比不高。
城农商行未来3年二级资本债供给约在4000-4800亿元之间。根据已发行过二级资本债的289家城农商行股东大会决议公告，目前包括天津银行、宁波银行和上海银行在内的15家上市城农商行在未来3年内有二级资本债发行计划，至2024年止，发行额度在1343亿元以内。目前，这15家上市城农商行存量二级资本债占城农商行二级资本债余额比重为26%，2014年以来的发行占比在13%-36%之间。我们按照这15家上市城农商行发行额度使用率90%，平均发行占比25%-30%进行粗略估算，未来3年内城农商行二级资本债发行量约在4000-4800亿元之间，净供给约为500-1300亿元。
我们对有存量二级资本债的213家城农商行（剔除已发生二级资本债到期不赎回的银行）的安全性和盈利性指标进行梳理，重点关注哪些城农商行的二级资本债同时具备安全性和性价比。首先，我们挑选出隐含评级在AA及以上的城农商行二级资本债。其次，筛选出2020年资本充足率在13%以上，ROE水平在8%以上，净利润增速为正的银行。最后，再筛选出最新中债估价收益率（行权）3%以上、与同期限同等级商金债的利差水平在35bp以上的二级资本债，并按照品种利差降序排列。共有7家城农商行的14只存量二级资本债符合上述要求，列示如下，供投资者参考。
然而，从城农商行二级资本债赎回日期分布来看，2022年将是赎回高峰期，投资者仍面临较大的到期不赎回风险。2022年将有118只城农商行二级资本债面临赎回，涉及金额1518亿元，占全部存量的28%。此外，2024年赎回额也较高，达1320亿元，主要由于2019年二级资本债供给放量，城农商行也大量发行二级资本债。其他年份赎回额均在900亿元以下。
对银行二级资本债或将面临的到期不赎回风险，我们也进行了梳理。在将于2022年面临赎回的二级资本债中，我们筛选出债券隐含评级在AA-及以下、2020年银行资本充足率在13%以下的二级资本债（文中列表为脱敏数据）。其中，A银行2020年资本充足率仅为4.59%，核心一级资本充足率为-1.91%，没有达到监管要求。此外，10家银行资本充足率在12%以下，且多数银行净利润大幅下降，面临较大的资本补充压力，赎回二级资本债后资本充足率可能将大幅下降至监管指标附近水平甚至突破监管指标。
风险提示：
中小银行出现信用风险事件，国股大行开始不赎回到期二级资本债。
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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