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“碳中和”对于高耗能行业影响深远。2020年9月，习近平主席首次提出双碳目标，“力争2030年碳达峰、2060年碳中和”。2021年“碳中和”、“碳达峰”成为我国经济发展的新关键词，各地、各部门相继出台碳达峰规划，高耗能行业产能与产量供给均受到限制。在供给收缩的影响下，2021年以来，钢铁、煤炭等产品价格均创历史新高，行业景气度不断提升。随着双碳目标不断推进与落实，高耗能行业供给增量仍然有限，同时碳排放成本不断显性化，未来高耗能行业的产品价格中枢将大概率实现系统性上移，带动行业景气度维持高位。

2021年在产能产量限制的带动下，煤炭钢铁等板块信用基本面修复较大，利差快速收窄。受供需错配影响，2020年1-10月煤炭、钢铁价格持续上行，秦港5500大卡最高涨至接近2600元/吨，吕梁柳林4号焦煤最高涨至2300元/吨，螺纹钢最高涨至5,755.80元/吨。10月以来煤炭、钢铁价格虽有所回落，整体仍处于高位，带动行业盈利能力改善。在此背景下，2021年初以来煤炭、钢铁板块信用利差持续下行。截至2022年1月5日，煤炭债、钢铁债信用利差中位数分别为81.0bp、80.7bp，较2021年年初高点分别下行约110bp、92bp。

我们在此前的报告《短久期煤炭债，进攻时刻》、《11大省属煤炭集团，了解一下？》介绍了煤炭债的投资机会，本篇报告聚焦钢铁行业，挖掘强景气度下的钢铁债投资机会。

（一）“十四五”期间，钢铁行业兼并重组有望加速

2020年以来，钢铁行业整合动作频繁。例如中国宝武通过一系列重组持续扩大产能，2020年实现粗钢产量1.15亿吨，成为世界第一大钢企。根据国务院2021年10月26日发布的《2030年前碳达峰行动方案》，未来我国将推进钢铁企业跨地区、跨所有制兼并重组，提高行业集中度，进一步优化行业供给格局，提升对上下游的议价能力。由此，预计“十四五”期间钢铁行业兼并重组进程将加速。

（二）供给成为影响钢铁价格的关键

作为典型的高耗能、高污染及资源性行业，叠加长期以来行业产能过剩的影响，钢铁行业供给受政策端影响较大。2015年以来的供给侧结构性改革及2020年以来的碳中和、碳达峰相关政策均对行业供给产生显著约束。

工信部2020年12月发布的《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》指出，“十四五”时期，绿色低碳是钢铁行业的主要目标之一，力争率先实现碳排放达峰。根据国务院2021年10月26日发布的《2030年前碳达峰行动方案》，未来我国将严格执行产能置换，严禁新增产能，推进存量优化，淘汰落后产能。

去产能方面，2021年以来河北、山东、河南、内蒙古均发布政策细化“十四五”期间钢铁行业去产能要求。产能置换方面，工信部于2021年4月17日发布新版《钢铁行业产能置换实施办法》（以下简称新版《产能置换》），将产能置换比例由1.25:1调升至1.5:1，并扩大了产能置换区域，进一步压缩钢铁行业产能增长空间，推动钢铁行业优化产能结构。

在“十四五”时期深化去产能、加速产能置换的主基调下，预计我国粗钢产能稳中有降。根据各省工信厅、各市工信局数据，2022年我国拟建设粗钢产能6196万吨，拟退出粗钢产能6450万吨，产能净置出约 253万吨，“十四五”期间累计净置出产能约1267吨。

2021年，我国粗钢产量先增后降。上半年在下游行业用钢需求复苏的带动下，粗钢产量同比增加11.8%，下半年钢铁行业生产风格切换，限产成为关键词。除河北于上半年率先发布2021年钢铁限产政策外，安徽、山东、江苏、京津冀等省区陆续于下半年发布2021年钢铁限产目标。随着各地限产政策落地，下半年月度粗钢产量持续下降，2021年粗钢产量整体呈压减态势。

在环保限产及保障冬奥的双重压力下，预计2022年我国粗钢产量稳中有降。为保障冬奥会，唐山市出台保障冬奥新政，全市有压减任务的企业2022年3月13日前产量不得增加。此外，据工信部发布的错峰生产通知，冬奥期间京津冀及周边地区钢铁企业错峰生产比例不低于 30%。展望“十四五”，预计短期内钢企仍面临较大环保限产压力，中后期随着钢企环保达标比例上升，限产压力将有所削减。

（三）2022年钢铁行业需求预计稳中有增

钢铁行业作为典型的周期性行业，其走势与下游行业的景气度息息相关。相关政策、事件对下游行业造成的影响会通过需求侧传导至钢铁行业，从而影响钢铁行业的景气度。2021年以来，钢铁行业下游需求分化，具体表现为地产、基建等钢铁主要需求领域走弱，机械、汽车、家电等制造业用钢需求增加。

地产：2021年，受新冠疫情、极端自然灾害等事件冲击，叠加中央及地方对地产行业的调控，房企开工积极性显著下降， 7月以来房屋新开工面积的累计同比增速持续为负。随着未来地产调控稳字当头，预计2022年房企融资压力有所缓解，地产用钢需求趋于稳定。展望“十四五”，在促进地产健康发展和良性循环的主基调下，预计地产用钢需求增速放缓，用量趋于稳定。

基建：2021年我国基建投资累计同比增速持续大幅回落，11月同比增速为负，用钢需求整体减弱。专项债方面，上半年专项债发行量大幅低于往年同期，专项债发行后置特征明显。2021年12月10日中央经济工作会议指出，适度超前开展基础设施建设投资。预计2022年基建投资增速温和恢复，用钢需求稳中有增。展望“十四五”，预计新型基础设施建设为用钢增量主要来源，基建用钢总量增速放缓。

制造业：2021年，受益于全球经济复苏，我国制造业投资保持增长态势，汽车、工程机械、家电等行业用钢需求均在波动中有所增长。预计2022年制造业固投增速稳中放缓，汽车、工程机械、家电等行业用钢需求有所增长。展望“十四五”，预计制造业固投增速稳中有增，机械用钢需求稳中小增，新能源汽车用钢需求保持高增长，家电用钢需求趋于稳定。

（四）2022年钢铁价格预计维持高位

由于我国铁矿石储量较低且品位不高，长期以来我国钢铁行业铁矿石自给率较低，高度依赖海外高品位铁矿石资源，且整体议价能力有限。相比铁矿石，我国钢铁行业焦炭及废钢的自给率更高，议价能力更强。因此，铁矿石价格为引发钢铁行业成本波动的主要因素。

铁矿石：2021年铁矿石价格出现大幅波动，疫情因素叠加我国上半年粗钢产量大涨、铁矿石需求大增，带动上半年铁矿石价格大幅拉升；下半年受我国粗钢限产影响，铁矿石需求走弱，价格大幅回落。伴随我国钢铁行业产能、产量双控的持续，预计2022年及“十四五”期间铁矿石需求稳中偏弱，价格中枢下行。

焦炭：2021年1-10月，供需紧张带动焦炭价格一路上行。10月，发改委启动煤价干预机制，保供稳价政策导致焦炭价格有所回落。随着后续保供稳价政策及粗钢产能、产量双控政策持续发挥效力，预计2022年及“十四五”期间焦炭供需缓和，价格稳中有降。

废钢：2021年废钢价格整体居于高位，随着未来钢铁行业短流程占比持续提升，[1]预计2022年及“十四五”期间废钢价格稳中上行。

行业供需改善叠加成本端上行，带动2021年钢材价格大涨。2021年以来，受益于国内疫情好转、下游行业需求复苏，钢铁行业需求得到支撑。下半年以来限产政策对行业供给产生较大抑制作用，整体来看行业供需有所改善。加之铁矿石、焦炭、废钢等主要原材料价格走强，2021年钢材价格大涨，处于历史高位。并且由于下游制造业用钢需求优于地产、基建等建筑行业，板材走势强于长材，2021年板材、长材价格指数分别同比上涨38%和34%。

预计2022年钢铁行业需求端保持高景气度、供给端产能产量双控，整体供需紧平衡，钢材价格短期高位持稳。

基于钢铁行业盈利能力维持高位，同时资本开支进入下行期，我们判断未来钢铁行业偿债能力持续好转，行业信用风险下行。同时存量债步入收缩阶段，具备高收益率与性价比的存量钢铁债未来将更为“稀缺”。

当前钢铁发债主体盈利能力维持高位。2021Q1-Q3，28家存续发债主体的净利润为2430亿元，同比2020年增长近100%。利润率方面，2021Q1-Q3，28家存续发债主体的毛利率、净利率分别为13.89%、6.13%，均高于2020年行业水平。在2015年以来供给侧结构性改革、2020年以来碳中和碳达峰相关政策的影响下，钢铁发债主体盈利能力持续改善。根据第二部分的分析，我们预计十四五期间钢材价格保持中高位水平，同时铁矿石价格稳中偏弱，带动盈利能力维持中高位水平。

钢铁行业未来资本开支可能趋势性下降，偿债能力步入优化通道。2021年行业现金流维持高位，资本开支较2020年有所下行。考虑到产能置换、环保改造等项目支出属于短期资本开支，预计在本轮改造后，钢企后续项目改造需求、新增产能较为有限，未来资本开支有望延续2021年的下降趋势。

偿债能力方面，自2015年起，行业资产负债率逐季下行，现金短债比持续提升，截至2021Q3，28家钢企加权资产负债率下行至61.3%，现金短债比上行至47.1%。随着后续资本开支趋势性下降，钢企债务负担或进一步改善，偿债能力步入优化通道。

钢铁行业存量债券规模下降，存量资产更为稀缺。受钢企降负债与优化负债结构的影响，2021年钢铁行业存量债券规模大幅下降，2021年末合计3786亿元，已降至2018年末存量水平，存量债券稀缺性上升。在未来资本开支走低与负债率下行背景下，钢铁行业存量债券余额或呈下行趋势，具备高收益率与性价比的存量钢铁债将更为“稀缺”。

（一）当前钢铁行业存续债券情况

按照申万行业分类标准，截至2022年1月11日，我国债券市场共有钢铁行业存续债券271只，债券余额3831.54亿元。其中，存续信用债（包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具、私募债）263只，债券余额3699.15亿元。从到期情况来看，当前钢铁信用债的剩余期限主要分布在1年以内及1至3年。其中，1年以内到期的存续债券余额为1420.01亿元，占比38.39%；1至3年到期的存续债券余额为1885.41亿元，占比50.97%。

当前共有存续发债主体35家，其中国企、AAA级占多数。从企业属性来看，在近年来钢铁行业整合重组的大趋势下，钢企中国企比例显著提升，当前共有央企11家，地方国企18家，国企合计占比82.9%；民企6家，占比17.1%。从主体评级来看，35家发债主体中共有AAA级主体22家，占比62.9%。当前存续债券发债主体集中度较高，高评级主体构成了钢铁债发行的绝对主力，当前AAA级主体的存量债券余额共计3499.28亿元，占比高达94.6%。此外，多家发债主体间存在母子公司关系。

（二）钢铁主体信用资质打分排序框架

我们从财务端、经营端以及其他因素三个方面构建钢铁企业信用评分框架。

财务端指标包括：（1）盈利能力：钢铁业务毛利率和EBITDA是钢铁企业核心能力和成本控制的集中体现，能够有效衡量钢铁企业的盈利能力。（2）营运能力：选取应收账款周转率作为衡量企业营运能力的指标。（3）偿债能力：重点关注钢铁企业的现金短债比和EBITDA利息保障倍数两个指标。（4）资本结构：由于周期性特征明显，钢铁企业承受过高的财务杠杆的能力相对较差，在此选用资产负债率来衡量企业的杠杆水平。

经营端指标包括：（1）企业规模：规模越大的钢企越能抵御经济周期波动带来的经营风险，同时也具有摊薄固定成本的规模效应，重点关注企业的营业收入和粗钢产能指标。（2）地理位置：地理位置会显著影响钢企的运输成本，沿海沿江靠近港口的钢企具备更强的成本优势。水运相比于其他运输方式，成本最低。我国钢企铁矿石来源大多依赖进口，因此临近港口的钢厂在获取铁矿石的物流成本上最具优势。（3）产品多元性：钢铁企业通常会面临着同质化竞争，全面的产品结构能够有效规避单个品种供需变化带来的风险。（4）成本控制：成本控制能力体现了钢铁企业的生产效率和管理水平。吨钢能耗、原材料自给率和人均粗钢产量均能有效衡量成本控制水平。但受数据可得性影响，我们主要以人均粗钢产量来衡量钢企的成本控制能力。

其他指标包括：（1）外部支持力度：钢铁企业发债主体大多有国资背景，贡献了较多的财政收入。央企和地方国企在资源获取上具有较大优势，陷入困境时获得政府补贴的可能性大。因此我们重点关注发债主体的企业属性以及相关授信额度。（2）环保因素：在碳达峰、碳中和目标的引导下，钢企环保改造需求较高。我们重点关注发债主体近三年是否受到环保行政处罚。（3）对外担保情况：对外担保较多的钢铁企业将会面临更高的信用风险，因此需要重点关注发债主体的对外担保情况。（4）是否上市：上市公司在融资渠道上更加多元化，在信息披露上更加全面，面临的信用风险相对来说更低。

根据上述分析，针对35家钢铁企业选取相应的指标，根据指标的重要性来对不同指标赋予不同的权重。满分为5分，将不同的指标划分数值区间并进行3-5分的赋分。

（三）评分结果及推荐

将35家钢铁企业的相关数据按照上述方法进行赋值计算并排序，最终结果分为4个梯队，具体公司如下：

第一梯队：宝山钢铁股份有限公司、中国宝武钢铁集团有限公司、鞍山钢铁集团有限公司、湖南华菱钢铁集团有限责任公司、山西太钢不锈钢股份有限公司、鞍钢集团有限公司、新余钢铁集团有限公司、江苏沙钢集团有限公司。

第二梯队：福建省冶金(控股)有限责任公司、广西柳州钢铁集团有限公司、首钢集团有限公司、北京首钢股份有限公司、重庆钢铁股份有限公司、河钢股份有限公司、河钢集团有限公司、攀钢集团有限公司、新兴铸管股份有限公司。

第三梯队：山东钢铁集团有限公司、山东钢铁股份有限公司、杭州钢铁集团有限公司、太原钢铁(集团)有限公司、武钢集团有限公司、南京钢铁股份有限公司、辽宁方大集团实业有限公司、柳州钢铁股份有限公司。

第四梯队：江苏永钢集团有限公司、南京南钢钢铁联合有限公司、莱芜钢铁集团有限公司、中天钢铁集团有限公司、攀钢集团攀枝花钢钒有限公司、本钢集团有限公司、酒泉钢铁(集团)有限责任公司、昆明钢铁控股有限公司、包头钢铁(集团)有限责任公司、内蒙古包钢钢联股份有限公司。

综合信用评分结果和利差情况，我们认为有性价比的主体为新余钢铁与重庆钢铁，前者在第一梯队中具备性价比（2021.12.31主体利差122.7bp，评分4.32），后者在第二梯队中具备性价比（2021.12.31主体利差178.9bp，评分4.23）。

新余钢铁：新余钢铁成立于1990年，实际控制人为江西省省属国有企业资产经营（控股）有限公司。公司是江西省内最大的国有钢铁制造企业，区域竞争力强，通过控股子公司经营钢铁冶炼、金属制品制造、特钢制造和铁矿石采选等主要业务，产品品种包括热轧薄板、冷轧薄板、中厚板材、棒材、线材及金属制品等。公司铁矿石自给率较低，原材料成本占比生产成本超60%。公司地处内陆，原材料运输成本较高。21H1公司盈利能力大幅提升，实现主营业务收入573.68亿元，同比增长59.48%；实现净利润25.87亿元，为2020年同期的2.3倍。21H1公司资产负债率为58.67%，较2020年末小幅降低0.34%；截至2022年1月7日，公司债券余额23.10亿元，其中1年以内到期余额为8.10亿元。

重庆钢铁：重庆钢铁成立于1997年8月，于1997年10月在香港H股上市，2010年在A股上市。2020年9月，中国宝武及其一致行动人间接持有重庆钢铁23.51%股份，成为实际控制人。公司专注于钢铁业务，产品以热卷和板材为主，主要在重庆及西南地区销售公司。公司原材料自给程度较低，但紧邻长江黄金航道，具有运输成本优势。受益于钢材价格和销量均大幅提升，21H1公司盈利大幅改善，实现净利润26.97亿元，同比大涨21倍；实现主营业务收入224.10亿元，同比大增上升106.06%。其中，热卷和板材收入分别为110.51亿元、61.13亿元，占比分别为49.30%、27.28%，同比分别增长107.98%、76.87%。偿债压力方面，21H1公司资产负债率为49.63%，处于行业较低水平，债务负担较低；现金短债比为82.17%，偿债能力较强。

风险提示：