行业资讯

我们首先回顾一下城投发展变迁的过程。10年前我们很少看到城投债的身影，直接原因是当时城镇化建设需求不高，城投模式更加接近于目前的广东城投，负债较少，主要依赖信贷项目融资，报表不存在较多注水，资产规模不会动辄上百亿，融资需求没那么旺盛，城投债发行难度较大，收益率也普遍较高。最近的6-7年间，因为一些机制的改变，城投行业资产规模像滚雪球一样越来越大，债务规模的增长远超预期。

值得思考的是，城投存在的使命和意义是什么，未来的发展边界在哪里。相信大部分投资者比较认同的一个初始逻辑是，城投主要是为了满足政府举债（至少曾经是）或者区域经济发展诉求而存在的一个载体，协助政府实现一些城镇化、产业化或者公益相关的目标，但对于其为何成长那么快、发展边界在哪里的认知相对模糊。

我们都知道城投的基本面和地方财力息息相关，但最近几年很多地方的城投债务增速明显超过地方财力增速，一方面是由于棚改、新城建设、老城改造等土地开发投入耗资巨大，另一方面是由于一些基础设施建设此前存在短板（包括道路、桥梁、供水、污水处理等方面），因此整体的投向是围绕人民日益增长的物质生活需求展开。上述供需关系中，居民需求主要体现在住房上，而供给层面相对而言则复杂的多，除居住有关的土地外，还需要提供交通、健康、教育等相应的产品服务。而且土地开发运作过程漫长，从生地到熟地直至土地出让任何一个环节出问题都可能导致项目迟滞，具有慢周转的特性。近几年房地产市场保持高景气，发达地区土地供给节奏往往赶不上住房需求，适度超前开发、加大杠杆便成为了必然选择，城投的债务规模也因此快速膨胀。

我认为城投问题归根结底仍然脱离不了经济学的框架和范畴，可以用产品供需和财务报表来解释，如果需求大于供给，那多半有利可图，如果需求低于供给，那就可能出现亏损。从财务分析的视角来看，我们把土地、公益性投入视为资产项，把融资端视为负债项，收入来自于土地出让形成的收入以及地产、建筑等相关产业的税收，成本则来自于融资成本（包括城投融资成本以及地方债付息），形成的利润可以作为财政资金留存，可以成为城投公司的净资产（以资本注入、补贴等形式），也可以用于其他财政支出方向。但如果持续性亏损，则需要依赖再融资填补缺口。

基于上述的财务报表规则，城投的能力边界就可以用利息保障倍数这一偿债指标评判，假设土地财政相关收入是10，债务是100，综合融资成本为5%，那收入/债务是10%，也就是两倍于综合融资成本，可以认为相对安全。实践中我们有看到超过20%，甚至江浙的一些发达地市的区县覆盖倍数达到4倍以上，但如果只有2-4%的水平，则可以认为存在债务滚续隐忧。

以上是我们对于城投投资的大框架和思路，主要站在收支平衡的角度来看待城投发展的可持续性问题以及相应的投资。

我们城投分析框架主要是基于偏量化的指标进行评判，但在调研获取到增量信息的情况下可以进行一定调整。

具体打分框架上，首要指标为利息保障程度，该偿债能力指标权重达50%，采用近三年土地相关收入/债务进行测算。近似于市场通用的债务率指标的倒数，但其中收入、债务的口径可以根据各位投资者的判断进行调整。例如我们建议其中的土地出让收入可依据城投拿地情况进行修正。在我们的框架中，这个指标主要考核土地出让收入，债务口径涵盖了地方债。

土地出让金的波动较大，我们还会考虑土地相关的税收收入，城投报表中的某些指标也可以作为付息保障来源的参考。我们会对收入进行调整，从而进行综合评判。从实践角度来说，确实有些区域波动比较大，但这也意味着这些区域不太适合投资，以及一些低层级区域的波动更大是由于本身土地市场不活跃，对于这样的情况我们建议将指标平滑三年来考虑。

在指标口径的选择上，区县级使用全区或者全县口径，地市级则按照本级口径，因为前几年全市口径的债务统计相对较难，市本级的逻辑更加纯粹，政府性基金收入也可以剥离开来对应市级口径产生的土地相关收入。这里可能存在的问题是，市本级数据太弱，这可能和当地的财政分配体系有关，要根据实际情况研判和调整。

我们还会考虑财力规模、融资能力等因素，另外还有层级作为整体的系数进行微调，层级会综合考虑行政级别、平台层级和业务情况。我们指标的设置逻辑和传统的评级框架有一定相似性，财力规模、层级能够对应基本面，利息保障倍数对应偿债能力，融资能力则对应外部支持。

此外，我们还会将增量信息作为主观调整项。主要考虑的情景是，一些区域可能存在土地价值提升或土地出让收入明显改善的预期，像高铁通车、土地出让因政府决策而暂缓、区域处在开发初期但土地价值已开始显现等情况，均是基于未来发展前景做出的判断。

实践中，我们将城投分析框架应用于市场普遍认为较弱的区域进行验证，发现这些区域评分结果确实很差，同时，我们的评价框架也可以平衡好风险和收益。对于偿债能力较差、财力规模和融资能力表现偏弱的地级市，我们可能会整体性不予以准入，但偿债能力很强且稳定性高、财力规模和融资能力表现一般或略弱的区县则符合我们的投资逻辑，如果当地未发债的平台债务规模预期可控，是可以准入的。

分析框架中一个值得注意的地方是，同一区域内的同层级平台之间往往差距不大（除资质处在边缘的区域可能只会准入较为核心的平台），我们在权重设置上更看重区域逻辑而非个体逻辑，这可能和市场上很多机构的观点不太一样。我们认为，城投为地方提供的开发和基建服务是一种分工模式下的特许经营，分工模式下，有些城投可能会拥有更优质的禀赋并获取到强现金流的项目，但由于分工的目的是清晰化职责并最优地利用资源，因此即使是最强势的城投，也不可能独揽财政分配下来的资源，而会有动态平衡的机制。公益性业务为主的平台能够获得一定补偿托底，至少保证盈亏平衡，平衡的方式包括补贴、注资、收入结算、往来款等。

财政的资源平衡还体现在，为了尽可能提高当地国有资本的综合回报、降低融资负担，城投的资源会进行调整或整合，进一步注入资产或进行合并，这一现象在一些财政纪律比较严格的地区不断上演，客观上打破了同区域好平台和差平台的逻辑。对于转移性收入来说，如果转移支付的比重超过80%，那就说明这些地区财政支出的弹性比较低，尽管转移支付的金额较大，但大部分要用于刚性支出，所以是否要把转移性收入纳入分析框架值得商榷。

关于前瞻性指标，可以关注土地出让金的增速变化，有些地方高铁通车后土地出让数据改善非常明显，去年也有类似的案例，这是我们会重点跟踪和关注的边际变化，如果发现有投资机会就能根据最新数据调整评价结果（例如根据年中的数据推算全年）。一些投资者认为高铁通车会带来负效应，比如吸引人才去大城市，但我们目前观测看来，高铁通车首先还是会形成利好。如果真的会形成负效应那高铁项目本身就缺乏经济价值，按照这个逻辑，西部一些区域也没有必要进行大规模的基建投资，经济运作的核心逻辑肯定不是人员流动，而是基于投资、各方面的经贸发展。

从债券投资者的视角来看，隐性债务很难观察，债券本身是否纳入隐债并不能成为投资逻辑。对于城投来说，隐性债务是一把双刃剑。一方面，隐性债务的化解有利于城投获得可预期的财力或地方债支援，另一方面，隐性债务的存在也遏制了城投的再融资能力，很难综合判断隐债化解是否有利。但从长期来看，现阶段对于隐性债务的整治，是一种政治纪律，可以显著抑制城投信用扩张意愿，降低未来触发履约风险的可能性。因此，从长期信用基本面来看，我认为有利于城投的健康发展。

关于隐性债务清零，我们认为，即使隐性债务清零，传统城投业务的现金流、还款来源也依然和政府密切相关，从现金流实质上来看城投和政府不可分割。现阶段隐性债务清零的地区是那些城投并不那么依赖于政府信用来进行扩张的区域。

如果这一问题长期持续，会对城投内生性现金流形成很大压力，但从数据层面需正视的是，不考虑三四线城市的话，土地出让金真正下滑迄今不过才2个月时间，后续土地出让金能否改观还取决于宏观和政策面的发展。

可以保持相对乐观的是，现今财政的实力明显强于2014-2016年土地市场整体低迷的阶段，当时城投规模普遍不大，无法获取到丰富的金融资源，对非标依赖高，而现在城投通过整合获得了各类资源的注入和更强的融资定价权，流动性压力相比之前明显小很多，再加上金融稳定已成为底线共识，因此在特殊的情形下，国资会有很强的意愿协调区域内信用资源来统筹解决流动性难题。

另外，需要重点考量的是，前两年土地的高景气提供了盈利和收支结余，能够为城投资金周转提供支持，我们近期也看到了央行上缴结存利润万亿元，今年的财政支出还是会比较有弹性的。

从中央金融维稳的基调来看，不发生跨区域的、大范围的违约是一条红线，但是对于个别确实存在债务黑洞的区域，还是应该保持审慎的态度。我们认为这类区域有展期、降低利率、债务减记的可能性，公开债或许能够豁免，但不能抱有侥幸心理。

中央层面能够提供的是一些对冲手段，例如国务院在今年的2号文对于贵州就明确提出了区域发展、脱贫的要求，设立了发展山地高效农业、交通枢纽、大数据基地、矿产开发利用、文化旅游发展的重要目标，未来贵州省无疑仍将保持大规模的基建开发，但预计同时中央财政将加大对于贵州省重点项目以及基本财力的支持，通过发展来带动整体的债务化解和转型升级，长期来看仍然要回归到土地出让产生现金流的逻辑。

理论上来说弱区域投资仍是可行的，但这对机构投研能力和投入要求高，需要了解当地的融资环境、理解流动性危机来源、确认未来可能的改善方向，根据个体资质有选择性地开展投资，比较适合可在当地展业、能够提供综合性的融资方案，接受长期持有和共赢的金融机构。

我觉得核心还是要把握偿债能力这条主线，如果偿债能力不行，从财务逻辑来说是行不通的。所以，这是一条以区域准入为视角的自上而下的投资思路，从我们打分设置来看，偿债能力的好坏基本决定了能否准入，有些区域虽然现阶段看上去融资能力较差，市场定价较高，但当地债务风险意识较强，偿债能力不错，可以作为价值挖掘的首选，像浙江的这类区域已经普遍出现了利差收窄。

如果区域是准入的，那在个体平台的选择上，除了层级和融资能力以外，建议可以自下而上的去挑选、比较，入手角度是资产的实力和质量。资产体量只是一方面，还需关注土地资产、经营性资产的质量及变现能力、对外拆借款的体量及合理性、注资及补贴的情况。像旅投类主体，现金流普遍较弱，但如果本身底层资产的较大比例投向土地开发类业务，我们可能会认为和其他的城投差异不大。

我们并不认为融资能力是一条价值挖掘主线，融资能力虽然是我们评价框架的一部分，但这一因素主要通过融资成本、授信使用占比、非标占比等因素判别，可变性和主观性较大，实际评价中我们在主流平台上不会拉开太大差距。在实操中，我们多次在案例中发现了这项指标的局限性：

1. 个别区域地方主政官员更迭后，通过行政手段要求融资成本压降；

2. 有些区域虽然我们评价不错，但城投并无积极意愿降成本，也没有在区域层面形成一致行动；

3. 少数授信额度用满的平台，本身融资压力并不紧张；

4. 非标背后的出资人如果是银行，和银行信贷没有本质区别，非标转标难度不大；

5. 非标融资成本如果较低，比如6%以下，考虑资金使用效率的话可能比债券融资成本还低。

还有一条价值挖掘路线是基于财政实力和层级，对于弱区域的高层级平台，在偿债能力能够保障基本的平衡的前提下也可以考虑投资，尤其是直辖市、省会城市等层级相对较高区域的财力规模能够保证未来可持续经营的能力。我们的指标体系会优先考虑偿债能力，但也会综合考虑各方面因素。

我现阶段的看法是，城投转型仍不会脱离基于财政实力的评价体系，虽然城投开展的一些股权投资、物业投资以及其他一些业务看上去投资金额很大，但相比城投业务的总体量仍相差甚远。投资人一般都很关注相关业务的投资风险，有些时候数亿元或者更高的预期损失会导致投资心态变化，除基本面逻辑外，我们觉得对存在一定转型业务的城投需要保持相对乐观的点在于：

第一，和当地直接相关的投资（包括纾困）往往是出于扶持引导当地产业发展的思路，带有公益的属性，城投扶持的逻辑往往不是出于自身需要而是基于当地政府的安排，当地政府的视角是税收贡献逻辑（产业政策需求本质也是税收），而当地产业对财税的整体贡献提供了这种投资的容错空间，如果最终出险政府也会设法提供资产置换方案。当然这种支持并非无条件，政府端一般都会要求投资对象提供风险对冲措施，例如纾困对象的反担保、资产或股权抵押，产业扶持对象的返投或税收目标承诺等。

第二，城投或类城投开展市场化的纯投资性业务往往是基于国资或财政的资源渠道、自身的专业能力或主业互补，国资或财政的资源渠道能够带来直投的优质项目或优秀的基金管理人资源；自身的专业性可以表现为具有专业的投资管理经验（GP）或者作为园区平台对园内企业信息的充分掌握，进而获取可靠的收益回报；主业互补逻辑由于信息掌握度一般，相对前两种风险要大一些，但这种情形下收购对象往往是上市公司，可以通过治理赋能、业务协同、资本运作来提高综合回报。

第三，关于物业投资，经常看到它的租金回报并不那么高，甚至比较低，但这部分还是要通过调研了解到实际情况再下结论，可能存在的情况包括，配合财政开展招商引资减免租金、建成初期出租率不高、历史租金比较低但未来可能提升等等。

综上，考虑到政府所掌握的整体资源会对项目质量、风险对冲和出险资产处置提供的保障，城投转型面临的压力可能没有我们想象中那么大。从投资角度来说，市场化转型比较多的城投可以要求有一定溢价补偿，并结合当地财力的充沛度、投资逻辑及风险偏好、投资团队的专业性来进行头寸和久期的判断。

有些城投市场化业务占比较高，假如公司业务以市场化经营为主，同时在当地国资体系中占有较高的比重，那么其实政府在微观上想要达到的一些目标还是要依靠城投公司来实现，和政府的紧密性也比较高，只不过这种紧密性体现在功能性而非土地财政上，很多公益性企业本身就是比较强的功能性主体，我们也可以把城投当成类公益性的主体来看待，只不过业务较为市场化，投资有盈有亏。

对城投的投资判断，要站在城投本身的投资不能出现特别巨大的风险黑洞的角度。政府对城投的支持是有底线的，要根据贡献能力来评判，包括对当地的税收贡献等各方面。

我们之前走访了一些江浙企业，在当地城投的转型和发展中可以明显感受到，城投的思路是从利润增强的角度来使自身增值，也就是用经营性的业务盘活资产。这些城投的资产只是政府资产的一小部分，政府还有很多租赁用房、区域特许经营资产等，相对于老牌国企，城投的经营目标、发展思路以及自身追求是更高的，可以进行管理赋能提高资产回报。

判断城投治理一方面可以通过观察领导的综合素养，更为核心的则是当地的经济发展模式以及平台自身对此的认知。如果城投本身思路清晰，就基本上可以说明城投治理是相对可持续的，当地财政对城投的管理要求也严格落实。

城投子公司的经营也很重要。子公司的业务类型会逐渐偏向产业，并越来越市场化，我认为公司市场化程度越高，治理也就更加健全，否则如果像传统城投一样只是政府目标的执行者，就不会对自己未来的发展有所考量。

市场化业务会带动传统业务的发展。市场化业务做的好的平台会和政府各方面联系更加紧密，资金规划也做的比较完善。

我在这里为大家提供一些思考的角度。第一，从财力平衡的角度，寻找财力平衡度相对较好的区域。同一地级市内的区域可能存在相对不平衡的情况，这种情况在中西部省会更加突出。站在省会或地级市角度来说，区级平台没有很大差异，各区的发展差异和市级战略规划存在相关性，可能会存在一定时期内“厚此薄彼”的现象，但从金融稳定和平台体系上来看，市级政府肯定不希望区域内任何一家平台发生重大风险，一些区级平台可能由于历史原因债务负担较重，或者由于地市的决策导致其发展相对较慢、土地出让不及预期的，这种情况下我认为可以挖掘投资机会。

第二，从发展的角度，寻找过去一年土地表现明显转好的地级市和省会城市。第三，从债务负担可控的角度，关注发达省份GDP排名相对靠后的地级市。

访谈时间：2022年3月

免责声明：

访谈嘉宾非本公司人士，无权以本公司名义发表评论或对外展业。嘉宾现任职机构与本公司存在业务关系。嘉宾在访谈中发表的意见仅代表其个人观点，不代表其任职机构或广发证券立场及观点，不构成广发证券股份有限公司做出的投资建议或对任何证券投资价值观点的认可。本公司所提供的上述信息，力求但不保证信息的准确性和完整性，不保证已做最新变更，请以基金公司、上市公司等公告或公开信息为准。投资者应当自主进行投资决策，对投资者因依赖上述信息进行投资决策而导致的财产损失，本公司不承担法律责任。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登和引用本次访谈内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自复制、刊登和引用者承担。

刘   郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn