2022年4月11日，重庆燃气发布公告称，收到控股股东重庆市能源投资集团有限公司（简称“重庆能投”）的告知函，重庆能投为妥善化解债务风险，于2022年4月11日向重庆市第五中级人民法院申请重整，并同时递交预重整申请。重庆能投作为重庆原“八大投”之一，此次破产重整引发市场关注。本文将对此事件进行分析和讨论。
重庆能投为何会走向破产重整之路？（1）自身盈利能力较差，营业利润持续为负，2020年营业收入下滑17%，净利润也转负。（2）债务负担较重，公司资产负债率常年在73%以上，并且债务短期化明显，货币资金对短期债务的覆盖程度不足20%。（3）2018年以来重庆能投负面事件不断，2021年显著增多，导致其再融资能力下降，2016年以来公司境内债券净融资持续为负。因而其在提前偿还了存量债券之后，最终走向了破产重整。
重庆能投破产重整有何影响？我们预计对重庆信用债市场整体影响较小，不过也要防范重庆弱区县城投债的估值调整风险。一方面，虽然重庆能投在2021年3月就被曝出银行承兑汇票及信用证违约，陷入债务危机，但之后仍完成境内外债券兑付，目前无存续债券；另一方面，在银行承兑汇票及信用证违约之后，“20渝能01”收益率快速上行至18.69%，此后一直维持高位，说明其信用资质弱市场早有预期。
重庆能投破产重整有何启示？注意识别转型为产业类国企的城投平台。城投转型是大势所趋，中央和地方都不断出台政策要求城投转型。未来可能会有越来越多的城投平台转型为产业类国企，需要注意识别，并调整分析框架为一般产业类国企，更加关注企业自身的经营情况、盈利能力、现金流、偿债能力等。
警惕公益性较弱的城投平台风险。从目前发生过债券技术性违约的城投来看，以公益性较弱的城投为主。2021年以来城投进入规范发展周期，叠加土地出让市场较差，可能会影响政府对平台的支持力度。在这种背景下，转型进度过快、公益性较弱的城投平台，如果叠加区域本身金融资源以及财力偏弱，可能容易爆出债务负面，需要警惕。
2022年4月11日，重庆燃气发布公告称，收到控股股东重庆市能源投资集团有限公司（简称“重庆能投”）的告知函，重庆能投为妥善化解债务风险，于2022年4月11日向重庆市第五中级人民法院申请重整，并同时递交预重整申请。重庆能投作为重庆原“八大投”之一，此次破产重整引发市场关注。本文将对此事件进行分析和讨论。
重庆“八大投”到“五大投”，
重庆能投转型为产业类国企
1997年重庆直辖市成立，叠加西部大开发背景，重庆市基础设施建设需求增加，“八大投”应运而生。2000年以前，重庆市建设投资公司、重庆市城市建设投资公司、重庆市开发投资有限公司、重庆高速公路开发总公司相继成立。2001年以来又先后成立了重庆市水务控股（集团）有限公司、重庆高等级公路建设投资有限公司、重庆市水利投资有限公司、重庆市地产集团有限公司，“八大投”正式形成，分别负责土地整治、基础设施建设、交通、水利、公共事业等各个方面，服务于当地的城市建设。
“八大投”成立以来，承担了地方基础设施建设投资的重任，为重庆经济发展做出了较大贡献。2000-2010年，重庆市GDP逐年突破，GDP同比增速较快，经济发展保持良好态势。其中，固定资产投资在拉动经济增长方面起到了举足轻重的作用，固定资产投资完成额占GDP的比重逐年提升，2000年为32.0%，2010年升至84.4%，2015年达到最高水平91.3%。在这一过程中，重庆“八大投”做出了较大贡献。
随着投资建设的大规模进行，平台债务增长较快，地方政府债务负担加重，2010年国务院印发的19号文，使得重庆加快“八大投”的重组转型。2010年6月10日，国务院印发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（19号文），要求抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务，对融资平台公司进行清理规范，并坚决制止地方政府违规担保承诺行为。为了响应国家政策要求，加之平台债务积累较多，2010年开始重庆便加快了“八大投”的重组转型。据中国经营报报道，在2012年上半年的重庆市经济工作会议上，重庆市市长黄奇帆首次提出“五大投”的概念，表明2012年“八大投”基本转变为“五大投”。
重庆水务吸收合并水投、重庆建投转型做能源、重庆高投转型做旅游后，新的“五大投”变为重庆市城市建设投资(集团)有限公司、重庆市地产集团有限公司、重庆高速公路集团有限公司、重庆城市交通开发投资(集团)有限公司、重庆水务环境控股集团有限公司。
此次申请破产重整的重庆能投，即为原“八大投”之一的重庆建投重组转型而来。重庆建投成立于1989年，为市政府授权的电力建设投资主体，也承担了部分公路隧道、市政建设BT项目。2006年6月15日，重庆市人民政府作出批复，同意将重庆燃气（集团）有限责任公司整体并入重庆市建设投资公司作为子公司管理，并将重庆市建设投资公司更名为重庆市能源投资集团公司。2006年12月26日，重庆市国资委作出通知，将重庆煤炭（集团）有限责任公司整体无偿划转至重庆能投。2007年开始，重庆能投毛利润以煤炭、燃气等能源类业务为主。
随着电力市场化改革的推进，重庆能投也加快了市场化转型的步伐。2012年，重庆市国资委下发《关于同意重庆市能源投资集团公司公司制改造的批复》，同意其由非公司制企业法人整体改制为有限公司，随后名称变更为重庆市能源投资集团有限公司。与此同时，2012年重庆市发展改革委、财政局联合下发《关于开展全市政府投资项目BT融资建设清理工作的紧急通知》，与地方债务相关的建设项目被重点清查。重庆能投负责建筑施工业务的子公司巨能集团，2012年后未新增BT项目，并拓展业务到重庆市外，逐渐转变为市场化的建筑施工企业。此外，据中国经营报报道，黄奇帆在2012年上半年的重庆市经济工作会议上，还提到重庆能投要划归到工业产业集群。因此，我们倾向于认为2012年之后，重庆能投逐渐由融资平台转变为产业类国企。
（一）自身盈利能力较差
重庆能投2012年改为公司制之后，其建筑施工业务拓展到重庆市外，逐渐转向市场化方式开展。从2006年重庆能投吸收合并重庆燃气和重庆煤炭之后，公司收入主要来自煤炭、燃气等能源类业务，并且还开展了水泥、焦炭、石灰等产品销售业务。公司建筑施工业务实施主体为巨能集团及其下属子公司，主要通过BT项目模式开展。不过，2012年改制之后叠加监管收紧，巨能集团未再新签BT项目，并且大力开拓重庆市外市场，逐步转向市场化方式开展业务。2020年，重庆能投将巨能集团无偿划转给重庆高速，聚焦能源主业。
目前，重庆能投的主营业务包括煤电、燃气、建筑、商贸物流、建材生产、铝业六大板块，其中，商贸物流为主要收入来源，煤电、燃气业务收入占比也在10%以上。2020年公司营业收入下滑17%，主要由于一方面关停煤矿导致煤电收入大幅下滑24%，另一方面巨能集团被无偿划出，当年无建筑业务收入。
重庆煤矿质量相对较差，重庆市政府与陕煤集团多次签订战略合作协议，提供产能置换指标，省内产能部分退出。此外，供给侧改革，叠加区域内多次发生重大安全生产事故，2020年底重庆市政府决定关停该市全部煤矿。其中，重庆能投将旗下14个煤矿实施关闭退出，核定淘汰煤炭产能共计1150万吨/年，完成时间原则上为2021年6月底。
重庆能投自身盈利能力较差，营业利润持续为负，2020年净利润也转负。2012年改制以来，公司营业利润除了2017-2018年行业景气度高时为正外，绝大多数年份为负，主要依赖营业外收入实现净利润转正。2020年，重庆能投净利润也开始转负，为-18.18亿元。
（二）债务负担较重，债务短期化明显
重庆能投资产负债率高企，并且债务短期化明显，货币资金对短期债务的覆盖程度不足20%。2014年，重庆能投资产负债率大幅增加，此后一直处在73%以上，债务负担较重。与此同时，重庆能投债务结构不合理，债务短期化明显，2012-2013年短期债务占有息债务比重不足40%，2014年以来维持在50%以上，个别年份甚至达到70%。货币资金对短期债务的覆盖程度一直较差，2021年6月末货币资金/短期债务降至17.93%，短期偿债压力大幅提升。
（三）2021年以来负面事件显著增多，市场对其信用资质较差已有预期
2018年以来重庆能投负面事件不断，2021年显著增多。2021年1月，重庆能投公告称，因存在安全事故多、煤炭质量差等问题，将关闭下属的14个煤矿及相关企业。2021年2-3月，因与兴业金融租赁有限责任公司、集友银行有限公司福州分行的融资合同执行问题，重庆能投持有的重庆燃气股份被两次司法冻结。
2021年3月3日，重庆能投被曝无资金归还到期的平安银行银行承兑汇票6.85亿元、浙商银行信用证2.3亿元，已形成违约，引发市场广泛关注。2021年3月11日，公司债券“20渝能01”中债隐含评级从AA-下调至BBB，并且，公司发布公告称因重大事项，“20渝能01”从2021年3月15日起停牌。
重庆能投财务基本面较弱且不断恶化，叠加负面事件不断，公司债券市场净融资持续为负。2016年以来，重庆能投的境内债券净融资持续为负，其中，2020年重庆能投债券发行额骤减至5亿元，2021年至今无债券发行。不过，随着公司债券到期量的减少，净融资缺口有所缩小，2020年、2021年净融资分别为-10亿元、-5亿元。
2021年3月3日，重庆能投被曝银行承兑汇票及信用证违约，导致存量债收益率大幅上升。3月3-10日，重庆能投存量债“20渝能01”中债行权收益率上行超过50bp至7.33%。3月11日，“20渝能01”收益率快速上行至18.69%，此后一直维持高位。重庆能投于2021年11月23日提前兑付“20渝能01”。此外，公司曾在2019年3月发行5亿美元的中资美元债，发行期限为3年，也于2021年11月进行提前兑付。
（一）省属国企违约及破产重整屡见不鲜
在债券市场中，曾发生多起省属大型国企的债券违约，包括桂有色、东特钢、川煤炭、盐湖股份、青投集团、天房集团、华晨汽车、永煤控股。地方国企违约的原因主要在于行业不景气、持续亏损。当地方国企持续亏损甚至资不抵债，出于救助成本和收益的考量，政府或控股股东“无奈”之下放弃救助，寄希望于通过破产重整减轻国企债务负担。在重整过程中，通常按照市场化原则，采用现金清偿和债转股方式重组债务，并可能引入战略投资人。
其中，东特钢和盐湖股份是重整成功的范例。以东特钢重整为例，重整最终引入了宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司和本钢板材股份有限公司两家战略投资人，共出资55亿元，分别持股43%和10%。按照重整计划草案，普通债权人每家50万元以下的（债权）部分将根据债权人意愿100%清偿，超出50万元的部分，经营类普通债权人和债券类普通债权人可选择22.09%的现金清偿或债转股，金融类普通债权人将全部进行债转股。
而桂有色最终重整失败。2015年，公司出现债券兑付危机。15年6月8日，公司公告称“12桂有色MTN1”兑付存在不确定性，虽然在6月13日中票最终兑付，但后续到期的定向工具“14桂有色PPN003”、“13桂有色PPN001”和“13桂有色PPN002”均未能兑付。2015年12月18日，公司以不能清偿到期债务且公司资产不足以清偿全部债务为由，向南宁市中级法院提交破产重整申请。由于公司及管理人未能在人民法院裁定重整之日起六个月内提出重整计划草案且未申请延期，2016年9月12日，南宁市中级法院宣告终止公司重整程序，并宣告公司破产。
除了发生债券违约的国企，省属国企由于经营不善最终破产重整的例子屡见不鲜。以重庆钢铁股份有限公司（简称“重庆钢铁”）为例，公司于1997年10月在香港联交所上市并于2007年在上交所上市，由于国内钢铁行业产能过剩、钢材价格中枢下降叠加自身管理效率低下，公司经营情况恶化。2012-2016年，公司连年亏损，归母净利润累计亏损130.22亿元。公司债务持续位于高位，历史负担重，资产负债率于2016年底突破100%，资不抵债终走向破产重整。
2017年7月4日，重庆钢铁正式进入重整司法程序，不到半年时间即完成重整。重整程序大致分为六步：第一步，引入外部投资者新设立重庆长寿钢铁有限公司，其中四源合基金、战略新兴基金分别出资30亿元、10亿元；第二步，长寿钢铁通过司法重整程序以40亿元现金购买重庆钢铁资产并有条件受让重钢集团所持21亿股重庆钢铁股票；第三步，重钢集团以不高于30亿元购买重庆钢铁账面价值为64.8亿元的二系统及相关资产；第四步，国开行提供35亿元贷款支持；第五步，重庆钢铁清偿有财产担保债权、职工债权、50万元以下小额债权、相关税费；第六步，普通债权人超过50万元的债权部分，每100元普通债权将分得约16股重庆钢铁A股股票，股票的抵债价格按3.68元/计算，普通债权清偿比例约为59%。
司法重整后，长寿钢铁持有重庆钢铁23.51%的股权，成为重庆钢铁新的控股股东。重整完成后，公司债务负担明显改善，负债总额从376.65亿元减少至82.08亿元，资产负债率从102.66%降至32.82%。此后，供给侧改革改善了行业供给过剩格局、钢价上升，同时公司通过混改提升治理水平，2018年以来营业收入稳步上升，归母净利润由负转正。
（二）省属国企违约及破产重整影响程度存在差异，重庆能源影响较小
省属国企违约乃至破产重整对当地信用债的影响程度主要取决于两方面，一方面，发生债券违约的影响通常大于其他债务违约，且发行人存量债规模较大，影响也相对更大。2016年东特钢债券违约对辽宁省国企债券融资的冲击很大，2017-2021年辽宁省地方国企信用债净融资持续为负。
另一方面，风险事件的发生是否超出市场预期。典型的是永煤控股，永煤控股是河南能源化工集团有限公司的核心子公司，煤炭资源较为优质，违约前一周刚公告了资产重组事项，市场解读为有助于公司聚焦煤炭主业、提升资产质量和盈利能力，因此其债券违约一定程度超出了市场预期。永煤违约对信用债发行和二级市场走势均产生较大冲击，尤其是煤炭债、河南省国企债及其他省份弱国企债。2020年11月，信用债净融资2019年以来首次为负，为-439亿元，12月净融资缺口进一步扩大。2020年11月10日永煤违约后，河南省国企持续未能发行债券，直至12月28日，河南投资集团有限公司才发行了一只1年期的公司债，规模为5亿元。此外，2020年11月11日至12月，多个省份地方国企净融资为负，包括山西、辽宁、天津、云南等。
本次重庆能投破产重整事件，我们预计对重庆信用债市场整体影响较小，不过也要防范重庆弱区县城投债的估值调整风险。一方面，虽然重庆能投在2021年3月就被曝出银行承兑汇票及信用证违约，陷入债务危机，但之后仍完成境内外债券兑付，目前无存续债券；另一方面，在银行承兑汇票及信用证违约之后，“20渝能01”收益率快速上行至18.69%，此后一直维持高位，说明其信用资质弱市场早有预期。
（一）注意识别转型为产业类国企的城投平台
城投转型是大势所趋，中央和地方都不断出台政策要求城投转型。中央层面， 2014年的新预算法和43号开启了城投转型之路，之后的225号文、50号文、27号文、5号文等也都有提到要取消融资平台的政府融资职能，分类推进融资平台市场化转型。地方层面，四川、重庆、山东、陕西、甘肃、湖南等省份，都曾专门发文要求加快推进融资平台市场化转型，并给出了更具体的分类转型标准。
在此背景下，越来越多的城投平台可能逐步转型为产业类国企。经营不善的国企走向违约，已经越来越常态化。因而对于城投债的投资，需要重点关注其转型的情况，并及时调整为一般产业类国企的分析框架，关注企业自身的经营情况、盈利能力、现金流、偿债能力等。
关于如何识别城投平台是否转型为产业类国企，我们认为还是回归城投本源，关注其是否承担政府的某项业务职能。若企业无公益性及半公益性，例如基建、土地开发整理、供水供热等业务，均为市场化方式进行的经营性业务，企业经营以盈利为目的，自主经营、自负盈亏，比较难辨别，投资者可参考我们每个季度发布的《城投名单》。此外，对于类似重庆能源这样，政府已明确提到该企业不承担融资平台职能，转型为市场化运营的产业类国企的，也需要格外关注。
（二）警惕公益性较弱的城投平台风险
2021年以来城投进入规范发展周期，叠加土地出让市场较差，可能会影响政府对平台的支持力度，需警惕公益性较弱的平台风险。一方面，2021年以来，城投发债实行红黄绿限制，今年城投新增发债相比2021年进一步下降。另一方面，受地产政策收紧及民营房企不断爆雷的影响，2021年下半年土地市场明显遇冷。从2021年6月份以来，全国土地出让金同比增速持续为负，2022年一季度土地市场依然不容乐观，土地出让金同比增速为-53%。土地出让金下降，可能会直接导致政府对城投平台的支持能力弱化。在这种背景下，转型进度过快、公益性较弱的城投平台，如果叠加区域本身金融资源以及财力偏弱，可能容易爆出债务负面，需要警惕。
从目前发生过债券技术性违约的城投来看，以公益性较弱的城投为主。公开资料显示，目前一共4家城投发生过技术性违约，包括兵团六师、呼和经开、吉林铁投和沈阳公用。其中，兵团六师营业收入主要来自农业、旅游餐饮、医药研发和房地产业务，吉林铁投营业收入主要来自纤维浆粕业务、房屋租赁。沈阳公用除了煤炭销售和仓储物流这类经营性业务外，2016年开始新增房地产业务。
城投相关政策超预期收紧。
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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