行业资讯

文章来源于郁言债市 ，作者刘郁 姜丹

摘 要   

 

2022年以来，疫情反复叠加土地市场较差，地方政府经济财政基本面趋弱。与此同时，城投债净融资同比大幅下滑，城投发债新增融资难度加大。虽然地方政府整体偿债能力弱化，但在今年以来流动性较宽松的环境中，资产荒格局延续，带动城投债融资成本下降、估值压缩、成交放量。

 

城投债是否“打破刚兑”，取决于偿债意愿和偿债能力，尤其是偿债意愿更为重要。目前各省偿债意愿较强，今年以来已有多个弱省份开始采取多种举措缓解债务风险。例如，云南康旅通过协调资源提前兑付债券退出债券市场，保证区域内其他主体债务更顺利地滚续。贵州通过非债券类债务展期、重组来实现降成本、拉期限，缓解短期还本付息压力，保障公开债券顺利滚续。甘肃发文明确表示确保所有债券均按期足额兑付。因此，短期内城投债，尤其是公募债，发生实质性违约的概率较小。

 

2023年城投债需要防范估值波动风险。一方面，天津、宁夏和云南2023年到期及行权金额占存量债比重在50%以上，甘肃、广西和青海在40%以上，短期偿债压力凸显。另一方面，部分弱省份2022年以来土地出让收入大幅下滑，市场风险偏好下降，再融资能力可能弱化。此外，区域基本面弱化，可能带来非标违约等负面事件增加，容易导致城投区域抱团瓦解。

 

2023年城投债投资策略方面，随着11月以来债券市场整体调整，短久期下沉策略性价比再次出现。11月以来，由于资金面收紧、疫情防控和地产融资政策放松，债券市场大幅调整，尤其是短久期低等级品种，调整幅度较大。目前，1年期AA(2)及以上城投债信用利差所处历史分位数均高于2021年末。各省1年以内、1-2年期AA和AA(2)城投公募债平均估值普遍在3%以上，配置价值提升，下沉可选空间较大。

 

具体来看，下沉短久期城投债可以从两方面入手，一方面可寻找兼具收益率以及安全性的城投债，例如国家级园区城投债、有担保的城投债、子公司城投债、有品种溢价的城投债。另一方面，可以沿着政策利好的方向下沉城投债，例如参与城镇化建设的县级城投、承接专项债项目的城投。此外，部分专项债券品种也是政策鼓励的方向，例如乡村振兴债、绿色债、碳中和债、扶贫债、科创债等，可以给予适当关注。

 

核心假设风险。货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；城投相关政策超预期变化。

 

 

1

 

2022年城投偿债能力弱化，但资产荒格局下债券融资成本下降

 

2022年以来，疫情反复叠加土地市场较差，地方政府经济财政基本面趋弱。与此同时，城投债净融资同比大幅下滑，城投发债新增融资难度加大。虽然地方政府整体偿债能力弱化，但在今年以来流动性较宽松的环境中，资产荒格局延续，带动城投债融资成本下降、估值压缩、成交放量。

 

（一）2022年地方政府经济财政基本面承压

 

2022年以来部分地区疫情反复，叠加地产链迟迟未见恢复、土地市场较差，地方政府综合财力削弱。2022年1-9月，受疫情影响，多数省份一般公共预算收入同比下滑，仅有山西、陕西、江西、内蒙古、新疆和宁夏同比增速为正。而吉林、天津、云南、海南1-9月一般公共预算收入下滑超过15%，江苏、上海、重庆、广西、贵州和西藏下滑幅度在10%-15%之间。

 

2022年3月，财政部、税务总局联合发布《关于进一步加大增值税期末留抵退税政策实施力度的公告》，2022年4月1日以来，大规模增值税留抵退税政策开始实施。2022年1-9月，多数省份扣除留抵退税因素后一般公共预算收入同比增速为正，但江苏、上海、重庆、天津、吉林和海南依然为负，体现其财政实力明显削弱。

 

 

与此同时，各省土地出让金大幅下滑，对债务利息的覆盖能力下降。2022年以来，全国土地出让情况较差，1-10月实现土地出让金3.8万亿元，同比下滑32%。以2022年1-10月土地出让金为基础，计算其对于城投债务利息支出和地方债利息支出的覆盖比率，为129%，相较2021年的253%接近腰斩。并且2022年有16个省份土地出让金对债务的覆盖比率在100%以下，而2021年仅有5个省份。其中，部分尾部省份土地出让金降幅在50%以上，对债务利息支出的覆盖比率不足50%。

 

 

（二）2022年城投债净融资大幅下滑，主要受低等级、区县级平台拖累

 

2022年以来，城投发债政策依然较紧，城投债发行和净融资规模均下降。2022年城投债发行5.01万亿元，净融资1.38万亿元，较去年同期分别下降2850亿元、7267亿元。从内部结构看，私募债、低等级和区县级平台净融资规模下降幅度较大。2022年私募债净融资5629亿元，同比降幅达50%，占比从54%降至41%。AA评级城投债净融资仅为2345亿元，较去年同期下降62.1%，占比从29%降至17%。区县级城投债净增4366亿元，不达去年同期的一半，并且占比下降12个百分点至32%。

 

 

分区域来看，2022年各省城投债净融资分化，浙江、江苏、山东、河南和四川2022年以来净融资规模仍排前列，在1000亿元以上。广东、江西、湖北、安徽、上海和福建等省也依然保持净增，而云南、甘肃、贵州、吉林、内蒙古、青海城投债净融资为负。

 

从净融资变化来看，江苏、浙江城投债净融资大幅缩量，天津和河南等省份一级发行修复。江苏、浙江、湖南、山东和江西这类城投债净融资规模较大的省份，2022年净融资同比缩量明显，其中江苏、浙江净融资分别同比下降3150亿元、2460亿元。而天津、河南和河北2022年城投债一级发行有所修复，净增同比分别增加934亿元、513亿元、192亿元，主要是中高等级、省级平台恢复较多。

 

 

（三）资产荒格局下2022年城投债融资成本下降

 

今年流动性整体宽松，资产荒格局下机构可配置资产较稀缺，城投债依然受到青睐，整体融资成本有所下降，且发行期限拉长。2022年以来，城投债加权平均发行票面利率持续走低，从2022年1月的3.4%下降至2022年10月的2.8%，并且加权平均发行期限逐渐拉长至2.2年左右。

 

 

分省份来看，2022年多数省份城投债融资成本下降，仅甘肃省加权平均发行票面利率上升0.7个百分点至5.5%，主要由于兰州城投和兰州建投负面事件不断发酵，导致区域认可度大幅下降，再融资能力也下降。上海、北京、福建、浙江、江苏和安徽城投债2022年以来融资成本较低且有所下降，其平均发行利率均在3.5%以下，相较去年均下降超过0.5个百分点，并且发行期限不变或拉长。云南和黑龙江虽然城投债发行利率有所下降，但发行期限明显缩短。

 

 

2022年整体来看，省内和省间的城投债利差分化缓和。其中，强区域由于本身利差较低，今年以来整体利差压缩幅度不大，如江苏、安徽、湖北等区域城投公募债利差压缩幅度均在20bp以内，其中低评级压缩更多。浙江、广东、福建、上海等由于本身利差较低，前期利差压缩幅度不大，随着11月中旬债券市场整体调整，目前城投公募债利差相较年初均有所走扩。弱区域之间利差变动分化明显，云南、辽宁、新疆和内蒙古等省城投利差大幅收窄，利差压缩幅度在50bp以上。而青海、贵州、广西和甘肃等省城投利差仍延续走扩，主要与债务管控能力没有明显改善且基本面偏弱有关。

 

 

2022年城投债成交金额同比增加，换手率提高，折价成交幅度下降，流动性整体改善。2022年1-10月城投债成交15.7万亿元，相比2021年同期增加25%，换手率从104%小幅提高至110%。与此同时，城投债折价成交幅度大幅改善，折价成交幅度从去年的0.32%降至0.1%。

 

分区域来看，经济财政实力较强的省份在成交量大、换手率高的同时，保持较低的折价成交幅度，城投债二级市场流动性相对较好，如广东、上海、福建、江苏、安徽等，换手率在115%以上，折价成交幅度保持在0.1%以内。此外，今年以来天津、河南和河北表现也较好，在一级发行恢复较多的同时，二级市场交易也更加火热，换手率较去年同期大幅提高，折价成交幅度也有所下降。而黑龙江、辽宁和内蒙古城投债成交活跃度相对较低，今年以来换手率不足40%，且相较去年同期有所下降。

 

 

 

2

 

2023年城投债券违约风险较小，但须防范估值波动风险

 

虽然2022年以来地方政府财力有所下滑，但城投债是否“打破刚兑”，偿债意愿尤为重要。目前各省偿债意愿较强，今年以来已有多个弱省份开始采取多种举措缓解债务风险。例如，云南康旅通过协调资源提前兑付债券退出债券市场，保证区域内其他主体债务更顺利地滚续。贵州通过非债券类债务展期、重组来实现降成本、拉期限，缓解短期还本付息压力，保障公开债券顺利滚续。甘肃发文明确表示确保所有债券均按期足额兑付。因此，短期来看城投债违约风险较小，尤其是公募债，但由于偿债能力和再融资能力分化，仍需防范估值波动风险。

 

（一）云南、贵州和甘肃等省多举措缓解债务风险，地方政府偿债意愿较强，短期内城投债违约风险较小

 

1. 云南康旅提前兑付债券以退出债券市场

 

近几年云南省城投债一二级市场表现偏弱，市场认可度下降，导致云南省还本付息压力加大。尤其是2020年11月永煤违约之后，随着机构风险偏好系统性下降，受市场情绪影响，云南城投债一级净融资多月为负，二级市场估值也不断走高。

 

一级方面，永煤违约后，云南省城投债月度发行规模明显下降，2022年虽发行量增加，但到期量也较大，大部分月份城投债净融资为负，2020年11月-2022年10月中仅有9个月城投债净融资为正。二级方面，永煤违约叠加云南康旅负面事件，云南省AAA城投公募债信用利差大幅走扩，随着风险事件缓和，AAA城投债信用利差有所修复，不过仍高于永煤违约前水平约100bp。此外，云南省中低等级城投债信用利差自2020年11月以来持续走扩，未有修复迹象。

 

 

 

其中，云南康旅在近几年债务结构持续恶化，盈利能力也有所下降，还出现过银行贷款、非标债务逾期的情况，对于区域融资和认可度影响较大。不过，云南康旅近几年一直积极兑付债券，未出现过债券违约。并且截至2022年9月末存量债规模较小，与其让投资者继续猜疑下一期债券是否能够顺利兑付，影响区域内其他主体债券融资，不如提前兑付存量债，退出债券市场。

 

2022年9月15日，云南康旅及子公司云南水务、景洪城投发布召开持有人会议公告，审议提前兑付存续债券的议案。该议案于2022年9月21日获债券持有人会议通过。9月16日，云南省国资委官网发表文章《云南康旅集团积极改善债务结构谋发展》，提出“云南省国资委、云南康旅集团与金融机构同向发力，通过主动压降金融杠杆、以市场化方式对康旅集团金融供给结构进行全面优化，增加负债稳定性，提前清偿高成本债务，改善财务状况。”2022年10月，云南康旅及其子公司债券均提前兑付，债券已清零。

 

 

 

2. 贵州通过债务展期、重组降成本，以实现债券平稳滚续

 

2018年以来，贵州省城投债务风险问题逐渐暴露，频繁发生城投非标违约事件，引发市场担忧。截至2022年10月31日，贵州省已发生102起城投非标逾期事件，涉及61家城投。

 

 

受此影响，市场对贵州省城投债的认可度下降，导致其债券融资成本走高，付息压力增加。从2018年开始，贵州省存量城投债的加权平均票面利率与全国整体出现分化，融资成本有所上升，且与全国整体的差距逐渐拉大。目前，贵州省存量城投债加权平均票面利率为6.42%，较全国整体高1.52%。

 

 

为了支持贵州省防范化解债务风险，2022年以来，中央层面多次发文支持贵州省采取债务展期、重组等方式实现债务平稳滚续，降低债务成本。2022年1月，国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（2号文），提到“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。”

 

2022年9月，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（114号文），再次提到“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。”一方面增加“降低债务利息成本”表述，表明维持存量债务滚续并非唯一目的，还需要降低成本，这样才可能通过后续的高质量发展达到覆盖债务成本的能力，以时间换空间，形成良性循环。另一方面删除了“符合条件的存量隐性债务”表述，说明可展期、重组的债务范围有所扩大，可能非隐性债务也可采取此方式维持资金周转。

 

在政策支持下，债务负担较重的遵义市成为首个试点城市。近几年遵义市城投有息债务规模大幅增加，城投债务率逐渐攀升，2018年以来城投债务率维持在700%以上，偿债压力较大。此外，2018年以来遵义市发生过的城投非标违约事件数高达29件，居省内第二位，涉及城投20家，居省内第一位。因此，遵义市迫切需要债务展期重组、降息，以化解债务风险，成为首个试点城市在情理之中。其中，遵义道桥作为遵义市债务规模最大的平台，率先进行了银行贷款的展期重组，期限延长至20年，利息大幅下降。

 

 

3. 甘肃表示确保所有债券均按期足额兑付

 

从2021年9月以来，兰州建投和兰州城投就屡次陷入舆论风波，包括债务兑付风险传言、评级/展望连续下调等，对兰州市城投债市场形成一连串负向反馈。根据21世纪经济报道，2021年9月18日兰州市召开的研究兰州建投公司防范化解金融债务风险会议文件流出，2022年3月25日兰州城投被爆担保的一笔债务利息出现逾期。根据第一财经报道，2022年8月29日“19兰州城投PPN008”发生技术性违约。

 

在此期间，兰州市两度召开恳谈会，提出相应的债务风险化解措施，但效果不佳，兰州市城投债一二级市场并未改善。根据21世纪经济报道，2021年10月15日，由甘肃省地方金融监管局组织的债券投资人恳谈会在兰州召开，会上甘肃省和兰州市有关领导均表态，保障债务安全，守住不发生系统性风险底线，并且成立了规模100亿元的兰州市国有企业信用保障基金。2021年12月19日，兰州市政府召开化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会，表示兰州建投公司的债务问题本质上是金融问题，要用金融的方法解决好金融的问题，并表态将组建“新兰投”公司，推动政府融资平台整合升级，要实现兰州建投公司债务全部落实，不打折扣。

 

 

 

2022年11月7日，甘肃省人大网站披露《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》，报告中提到：加强债券市场风险监测预警，对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，确保所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。

 

由此可见，即便是被债券市场不认可、偿债能力偏弱的省份，政府也在积极采取各种措施确保债券顺利滚续和兑付，偿债意愿很强。在这种背景下，短期内城投债，尤其是公募债，发生实质性违约的概率较小。

 

 

（二）仍需防范城投债估值波动风险

 

2023年全国城投债到期及行权规模仍较大，在偿债能力和再融资能力分化的背景下，我们可能面临由投资者风险偏好变化，而带来的估值波动风险。2023年，全国城投债到期及行权规模在4.9万亿元，占存量债比重为33%，各月到期及行权规模普遍在3000亿元以上。其中，2023年3月、4月城投债到期及行权6000亿元左右，6月、8月和9月也在4000亿元以上。

 

2023年到期及行权城投债占比较高的主要是弱省份，其中天津、宁夏和云南2023年到期及行权金额占存量债比重在50%以上，甘肃、广西和青海在40%以上，短期偿债压力凸显。与此同时，部分弱省份2022年以来土地出让收入大幅下滑，再融资能力也相应弱化，可能面临一定的估值波动风险。

 

此外，在基本面趋弱的背景下，非标违约等负面事件可能增加，容易带动投资者风险偏好下降，从而引发估值调整风险，尤其是在非银投资者抱团的区域，行为更偏一致，波动幅度可能更大。

 

 

1. 警惕非标融资占比偏高、非标违约频发的区域

 

非标债务的成本较高且透明度较低，非标融资占比高的区域，反映其债务结构较差，难以通过低成本渠道融资，并且债务管控难度也将上升。在地方经济财政普遍承压的背景下，债务融资成本高企将会导致城投付息压力更大，区域也将面临更大的非标违约风险。此外，在各地方政府大力压减城投非标融资、降低平台融资成本的情况下，今年以来新增非标融资规模较大的城投平台和区域可能再融资压力较大，需要格外警惕。

 

对于频繁发生非标违约的区域也需要警惕。非标违约频发一方面反映了一个地区对债务管控不够重视，或者资金非常紧张；另一方面可能导致区域信用环境进一步恶化，城投再融资形成恶性循环。

 

 

2. 警惕过度抱团的区域

 

2022年省间和省内城投债估值分化减小。2022年1-10月，流动性环境整体宽松，叠加“二十大”召开之前投资者普遍认为地方政府维稳意愿较强，城投债信用下沉成为主流策略，带动弱省份和低评级利差收窄，省间和省内的估值分化减小。从2022年以来各省收益率变动来看，黑龙江、天津、辽宁和新疆等省份城投债，收益率下行幅度较大，均在40bp以上。并且AA(2)、AA-城投债收益率下行幅度也要明显大于AAA、AA+城投债，省内分化缓解。

 

我们以每月末存量公募城投债为样本，计算每只城投债月末较上月末行权收益率的变动值，并得到各省城投债的收益率平均变动值及对应排序，排序为1说明该省份的收益率下行幅度最大或收益率上行幅度最小。

 

部分绝对收益率较高的弱省份，黑龙江、天津、辽宁、吉林等区域，多月城投债收益率表现在全国排名靠前，表明部分非银机构可能参与其中。不过对于这类弱区域来说，非银抱团参与可能并不是好事，会导致其更容易受到市场情绪和负面舆情的影响，估值波动风险加大。如天津在7月、9月和10月收益率表现较差，在全国排名靠后，吉林10月和11月以来收益率变动也均排在全国20位以后。

 

江苏、江西和安徽这类市场抱团下沉的好区域，未来估值波动风险可能也较大。早期城投下沉的策略有两种，一是好区域的弱城投，二是弱区域的好城投，但是在2021年9月兰州城投负面事件发酵以来，市场意识到第二种策略不可取，因此2022年普遍下沉好区域的弱城投。江苏、江西和安徽这类债务管控能力、偿债能力相对较强，并且还有一定收益的区域成为市场抱团下沉的主战场，今年以来多数月份收益率变动排名在前10位或左右。然而，在11月债券市场整体调整时，这类省份受影响较大，江苏、江西和安徽收益率变动排名分别降至25、17和22位，主要因为非银机构参与较多，资金敏感性较强，往往先抛为敬。

 

 

3

 

2023年城投债投资策略：短久期下沉

 

2022年1-10月，资产荒格局下投资者普遍采用短久期下沉策略，1年期、低等级品种收益率下行更多，导致城投债评级利差收窄，而期限利差逐渐陡峭。但11月第二周以来，由于资金面收紧、疫情防控和地产融资政策放松，债券市场大幅调整，尤其是短久期低等级品种，收益率上行幅度较大，1年期AA和AA(2)城投债收益率11月上行超80bp、信用利差走扩超35bp。目前，1年期AA(2)及以上城投债信用利差所处历史分位数均高于2021年底，短久期下沉策略性价比再次出现。

 

 

并且，由于当前市场在经济复苏预期与政策实际效果之间摇摆，久期策略的波动也较大，如果做交易，最好选择流动性较好的品种（例如利率债和银行资本债），而对于流动性稍弱一些的信用债，短久期下沉获取票息的确定性更强。

 

从各省城投公募债平均估值水平来看，当前短端下沉空间较大。截至11月21日，1年以内城投债品种，隐含评级AAA收益率多在2.6%左右，AA+收益率多在2.8%以上，AA收益率普遍在3%以上，AA(2)收益率普遍在3.4%以上。1-2年期AA和AA(2)城投债收益率也处于较高水平，下沉可选空间较大。

 

 

具体来看，下沉短久期城投债可以从两方面入手，一方面可寻找兼具收益率以及安全性的城投债：

 

1. 国家级园区城投债，目前区县级平台内部分化较大，强区域的区县级城投债收益率降至低位，而高债务率区域的区县级平台，受制于财力、债务率因素，发债受限制较多。国家级园区受益于国家政策支持，发展历史较长，且部分国家级园区平台股东为市级政府，目前债券发行限制比区县级城投相对较少。此外，由于国家级园区城投主体评级以AA为主，收益率普遍较高，因此性价比较高。

 

2. 有担保的城投债，部分弱资质城投依赖担保才得以成功发行债券，城投债收益率相对较高，并且担保人的存在相当于加了一层保险，安全性也有所提升。对于有担保的城投债，担保人的资质成为重要影响变量。其中，城投作为担保人（通常为发行人母公司或同区域城投平台），与发行人资质存在部分相同的影响因素，其担保效力整体上弱于专业担保公司的担保效力，因此我们建议重点挖掘专业担保公司担保的城投债。

 

3. 子公司城投债，城投母子公司（指控股子公司）可以看作一盘棋进行分析，当子公司出现债务危机时，母公司难以独善其身，相当于绑定了母公司的信用。因此，子公司城投债值得挖掘，由于子公司一般相对较弱，债券的收益率也相对较高，投资子公司债券可以获得一定溢价。当然，在此之前，也要分析母公司所属区域经济财政债务情况，以及平台重要性等自身资质情况。

 

4. 有品种溢价的城投债，如城投私募债和城投永续债，其中城投私募债由于流动性较差且质押融资较难，相比公募债有一定收益率溢价；城投永续债由于有利息递延支付、发行人赎回权等不友好条款，往往比非永续债收益率更高。因此，对于信用资质较强的主体，违约风险和估值波动风险相对可控，可选择行权期限在1年以内的私募债和永续债，寻求品种溢价。

 

另一方面，可以沿着政策利好的方向下沉城投债，例如参与城镇化建设的县级城投（请参考《城镇化政策中的人口净增县城，有哪些城投债》、《19大城市群里的县域经济》），承接专项债项目的城投（请参考《2019-2022，承接专项债的城投平台盘点》）。此外，部分专项债券品种也是政策鼓励的方向，例如乡村振兴债、绿色债、碳中和债、扶贫债、科创债等，可以适当关注。

 

 

风险提示：

货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

城投相关政策超预期变化。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。

 

对外发布时间：2022年11月24日

报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

姜   丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn

 

法律声明

 

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。