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摘 要

2021年6月21日，“20永煤SCP007”剩余50%本金（5亿元）的如期兑付，增强了投资者对于河南省信用债市场的信心。自永煤违约以来，河南采取一系列措施挽回市场形象，若后续永煤及豫能化违约妥善收尾，展期的债券均能如期兑付，并且无新增负面爆出，未来河南省城投债信用利差可能进一步收窄。

河南省整体经济财政实力处于上游，债务负担处于中游水平。2020年河南省GDP总量为54997亿元，在全国排名第5位，维持了2019年的排名；2020年河南省一般公共预算收入为4155亿元，排全国第8位，也与2019年一致。债务方面，2020年河南省发债城投有息债务/一般预算收入为377%，在全国各省中排名第17位，较2019年下降1位。

经济财政方面，从GDP增速来看，受疫情冲击，除安阳外，2020年河南省各地级市GDP增速较2019年均有一定下滑。其中，焦作、商丘下滑尤为严重，2020年GDP增速转负。从一般预算收入增速来看，驻马店市、许昌市下滑幅度较大，分别为9和7.2个百分点。而安阳市逆势而上，2020年一般预算收入增速相较2019年小幅上升0.1个百分点。

从发债城投有息债务/一般预算收入来看，开封、郑州、商丘、许昌较高，均超过300%。三门峡、平顶山、周口、洛阳也超过200%；安阳、信阳、焦作、南阳相对较低，均小于100%。

截至2021年6月22日，河南省城投平台存量债余额为3765亿元，涉及发行人89个。从债券类型来看，河南省存量城投债中私募公司债和PPN占比较高，合计达55.7%；从存量债规模来看，郑州、洛阳存量城投债余额位列前二，分别为1015亿元和406亿元。而鹤壁和信阳城投债余额均低于50亿元，并且仅有1个发债平台。

从公募城投债平均估值来看，平顶山、许昌、驻马店、濮阳、鹤壁、漯河平均估值相对较高，均在5%以上；开封、郑州、新乡、信阳、焦作、洛阳、周口、商丘平均估值处于中游，介于4.2%-4.8%；而南阳、三门峡平均估值相对较低，均介于3.5%-4.0%。

本文结合各地级市城投债估值水平及可挖掘空间，重点选取了存量债规模较大的郑州、洛阳、许昌、商丘，分别从产业结构、财政收入及债务、平台概况等方面进行详细分析。

核心假设风险。数据口径有偏差，城投平台信息不全，城投相关政策超预期。

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河南省城投债受永煤违约影响较大，目前有所恢复

一级市场方面，永煤违约使河南省城投债的发行受到较大冲击，2020年11月-2021年3月河南城投债净融资额持续为负，今年4月才由负转正。永煤违约使市场对河南省整体偿债意愿产生质疑，城投债发行规模大幅下降。2020年11月10日“20永煤SCP003”违约后一周内，河南接连有3只城投债取消发行，分别为“20豫交运MTN007”、“20开封城运MTN001”、“20商古03”。2020年12月仅省级平台河南投资集团成功发行“20河投S2”，发行规模5亿元。2021年1月和2月河南城投债发行量分别为18亿元和25亿元，金额也较少。

随着河南省政府的一系列表态以及永煤债券展期方案的确定，市场情绪有所缓和，2021年3月河南省城投债发行规模达到111亿元，环比增加344%。4月城投债发行规模达到152亿元，为近半年来的高点，净融资额也由负转正至37亿元。

分主体评级来看，净融资受影响最大的是AAA级平台，恢复较快的是AA+级平台。由于AAA级平台到期规模较大，在发行萎缩的情况下，净融资额转正较晚，于2021年5月才由负转正至5亿元。而AA+级平台2021年2月净融资就由负转正至25亿元，并且3月和4月发行规模分别达71.3亿元、71亿元，在所有评级中发行规模最大。

分行政级别来看，省级和市级平台净融资受永煤违约冲击较大，市级平台恢复情况较好。市级平台在永煤违约前净融资情况较好，2020年9月、10月净融资额分别为75亿元和52亿元。永煤违约后，市级平台在2020年11月净融资额锐减至6亿元，2020年12月和2021年1月净融资额转负至-18亿元和-50亿元。2021年2月，市级平台净融资情况开始恢复，6月净融资额达到73亿元，基本恢复至永煤违约前的融资水平。省级平台由于发行规模恢复不明显，且到期金额较大，所以净融资到2021年5月才由正转负。区县级和国家级园区平台受永煤违约影响，2020年11月-12月发行金额为0，2021年1月开始恢复发行，不过由于到期金额较小，净融资波动不大。

二级市场方面，永煤违约后河南省公募城投债信用利差迅速走扩，AAA级走扩幅度相对较小，AA级走扩幅度最大，AA级和AA+级信用利差近期有所收窄。永煤违约使市场恐慌情绪蔓延，河南省公募城投债信用利差从2020年11月10日的97bp迅速走扩至2020年12月31日的161bp，走扩幅度达64bp。其中AAA级走扩幅度较小，为37bp；AA级走扩幅度最大，与期间最高点相比，走扩幅度超过100bp，AA+级走扩幅度为66bp。从2021年4月中旬开始，AA+和AA级公募城投债信用有所收窄，大约20bp。

分行政级别来看，省级平台信用利差走扩幅度较小且最先收窄，国家级园区平台和区县级平台信用利差走扩幅度较大且恢复较慢。省级平台信用利差从2020年11月10日的56p走扩至2020年12月31日的93bp，随后信用利差开始逐渐收窄，2021年6月18日信用利差收窄至68bp，基本恢复到永煤违约前水平。然而，国家级园区平台和区县级平台信用利差走扩幅度较大，分别为160bp和125bp，并且从4月下旬开始才逐渐收窄，幅度为20bp左右。市级平台虽然走扩幅度不大，60bp左右，但恢复程度也较小。

2021年6月21日，“20永煤SCP007”剩余50%本金（5亿元）的如期兑付，增强了投资者对于河南省信用债市场的信心。自永煤违约以来，河南采取一系列措施挽回市场形象，若后续永煤及豫能化违约妥善收尾，展期的债券均能如期兑付，并且无新增负面爆出，未来河南省城投债信用利差可能进一步收窄。

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河南经济财政实力处上游，债务负担处中等水平

河南省整体经济财政实力处于上游，债务负担处于中游水平。经济方面，2020年河南省GDP总量为54997亿元，在全国排名第5位，维持了2019年的排名；按可比价格计算的GDP增速为1.3%，低于全国增速（2.3%）。财政方面，2020年河南省一般公共预算收入为4155亿元，排全国第8位，与2019年一致；一般公共预算收入增速为2.8%，高于全国地方一般公共预算本级收入增速（-0.9%）；财政自给率为40.0%，排全国第15位，较2019年提升3位。债务方面，2020年河南省发债城投有息债务/一般预算收入为377%，在全国各省中排名第17，较2019年下降1位。

2020年河南省税收占比下降，政府性基金收入小幅下降，其中国有土地使用权出让收入占比上升1.45个百分点。2020年河南省税收收入为2765亿元，占比66.5%，相较2019年下降3个百分点。受国有土地使用权出让收入较2019年下降的影响，2020年河南省政府性基金收入为3752亿元，同比下降8.0%。其中国有土地使用权出让收入3286.4亿元，相较2019年下降228.5亿元，而占比相较2019年上升1.45个百分点，达87.6%。

（一）除安阳外，各地级市2020年GDP增速较2019年均有所下滑

从经济体量上来看，可以把河南省17个地级市划分为四个梯队。第一梯队，郑州GDP规模遥遥领先于其他地级市，2020年GDP为12003亿元，稳定位列全省第1位。第二梯队，洛阳、南阳、许昌、周口、新乡GDP规模为3000-6000亿元。第三梯队，商丘、驻马店、信阳、平顶山、开封、安阳、焦作经济体量近似，2020年GDP均在2000-3000亿元之间。第四梯队，濮阳、漯河、三门峡、鹤壁经济体量较小，2020年GDP均在2000亿元之下。

从GDP增速来看，受疫情冲击，除安阳外，2020年河南省各地级市GDP增速较2019年均有一定下滑。其中，焦作、商丘下滑尤为严重，2020年GDP增速转负。除商丘、焦作外，各地级市GDP增速比较稳定，处于1.5%-4%之间。焦作2020年GDP增速为-20.6%，从2019年2761亿元下降到2124亿元，主要由于（1）焦作拥有云台山、神农山、青天河3个5A级景区，旅游业为其一大支柱产业，受新冠疫情冲击较大。（2）焦作作为全国首批资源枯竭城市，正经历工业转型升级，面临一定挑战。（3）自2020年第四季度，焦作开始被重新核算，经历GDP的挤水下调。从GDP增速变化来看，安阳GDP增速实现逆势增长，较2019年上升0.6个百分点至3.3%。而焦作、商丘、漯河、周口GDP增速下降幅度较大，分别下降了28.6、8.2、6.0、5.8个百分点。

（二）2020年多数地级市财政自给率较低

2020年郑州一般公共预算收入为1259亿元，与GDP排序一致，也是位列省内第一。郑州市2020年一般公共预算收入增速为3.0%，较2019年下滑3.1个百分点。郑州财政收入质量一般，但在省内处于领先地位，税收占比为69%，财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出，下同）有所提高，上升9.2个百分点至73%，为全省最高。虽然郑州一般预算收入有所增长，但由于债务增长规模更大，其发债城投有息债务/一般公共预算收入较2019年上升46个百分点至347%。

位列GDP第二梯队的洛阳、南阳、许昌、周口、新乡中，除周口外，其余地级市一般公共预算收入体量与GDP排序大体一致。其中，周口一般公共预算收入为148.2亿元，在河南省排名第12位，不过预算收入增速较高，为5.2%；而许昌预算收入增速仅为1.1%，为全省预算收入增速最低的地级市，其余地级市位于3%-4%之间。收入质量方面，周口、新乡税收占比超70%；南阳、周口财政自给率较低，低于30%。债务负担方面，洛阳有所改善，南阳2020年发债城投有息债务/一般公共预算收入为全省最低（80%），许昌2020年发债城投有息债务/一般公共预算收入上升幅度最大（135个百分点）。

位列GDP第三梯队的商丘、驻马店、信阳、平顶山、开封、安阳、焦作中，虽然信阳GDP在全省处于中游，但一般公共预算收入排倒数第4。商丘、驻马店、平顶山、安阳2020年一般预算收入增速较高，位于5%-7%之间，其中安阳是预算收入增速最高的地级市，为6.6%，也是全省唯一一个预算收入增速有所上升的地级市。

收入质量方面整体表现较差，税收占比只有安阳超过70%，信阳财政自给率为全省最低（20%），焦作为全省财政自给率下降幅度最大的地级市（4.4个百分点）。债务负担方面，开封债务负担较重，2020年发债城投有息债务/一般公共预算收入高达347%，排全省第一，而信阳、安阳、焦作债务负担较轻，2020年发债城投有息债务/一般公共预算收入低于100%。驻马店2020年发债城投有息债务/一般公共预算收入较2019年上升幅度较小，仅为7.3个百分点。

位列GDP第四梯队的濮阳、漯河、三门峡、鹤壁中，濮阳、漯河、鹤壁预算收入在全省排名后3位，三门峡排倒数第5。除漯河外，预算收入增速也都偏低，位于2%-3%之间。收入质量方面，漯河2020年税收占比全省最高，为75%，其余地级市偏低。三门峡财政自给率在全省处于上游水平为50%，濮阳财政自给率维持在29%，仍处于较低水平。债务负担方面，总体处于全省中下游水平，漯河2020年发债城投有息债务/一般公共预算收入上升幅度（6.8个百分点）为全省最小，三门峡上升幅度较大（90个百分点）。

综合经济、财政、债务来看，郑州排第一梯队，洛阳、许昌、新乡、南阳排第二梯队，安阳、商丘、驻马店、焦作、平顶山、开封、周口、三门峡、信阳排第三梯队，濮阳、漯河、鹤壁排第四梯队。

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河南上市公司、金融资源及未来产业发展规划

（一）河南省上市公司数量较少，集中度较高

河南省上市公司数量较少，位居全国第十二名。截至2021年6月9日，河南省A股上市公司85家，总市值达14311.8亿元，排全国第13。其中包含23家市值100亿元以上、6家市值500亿元以上、1家3000亿元以上的上市公司。整体来看，河南上市公司主要集中在农林牧渔、有色金属、食品饮料、化工和医药生物行业，合计总市值占全省上市公司总市值的65.7%，集中度较高。

分地级市来看，上市公司的数量分布可分为三个梯队。南阳、郑州、洛阳上市公司总市值排前列，均大于2000亿元。南阳上市公司总市值为3455.2亿元，但上市公司数量仅排名第5，其中牧原股份市值3305.2亿元，是河南省总市值最大的上市公司。郑州共有30家A股上市公司，上市公司家数排全省第1，总市值达2746.8亿元。代表性上市公司有安图生物、宇通客车等。洛阳上市公司数量、总市值大于100亿的上市公司数量均为全省第2，代表性上市公司洛阳钼业、中航光电、中信重工。

焦作、漯河、新乡位于第二梯队，上市公司总市值介于500-1500亿元。焦作上市公司主要集中在化工、有色金属、传媒，集中度较高，仅化工行业总市值合计占比85.3%。漯河仅有1家上市公司双汇发展，但市值较大，超1000亿元。新乡市上市公司只有2家，市值最大的为华兰生物。

平顶山、许昌、驻马店、商丘、安阳、周口、濮阳、三门峡、开封、鹤壁、信阳共11个地级市的上市公司总市值都在500亿元以下，上市公司数量较少。除许昌外，其他地级市上市公司数量都在3家及以下，规模也都比较小，单家总市值均不超过300亿元。其上市公司行业主要集中在有色金属、电气设备、采掘等行业。

（二）河南省金融资源主要集中在郑州及洛阳两市

从城农商行来看，贷款主要集中于本地，且经常参与本地城投债投资，因而在出现突发事件时对本地支持力度较大。河南省虽然城商行和农商行数量较多，但规模不大。河南城商行及农商行数量较多，2020年末省内共有107家城商行和农商行，数量在全国排名第2位。但是银行规模普遍较小，省内城商行及农商行的资产总计为26185亿元，排全国第9名。

地级市层面，河南省金融资源主要集中在郑州、洛阳两市，漯河市无城农商行。郑州市下有2家城商行，7家农商行，资产总计为15395.1亿元，城农商行总资产在所有地级市中均排名第1，明显高于其他地级市；洛阳市下有1家城商行，10家农商行，资产总计为4045.6亿元，在地级市中排名第2，且与第3名的平顶山市差距较大。此外，除郑州、洛阳、平顶山、焦作外，其他地级市没有城商行，农商行规模也较小。

从股份行来看，若在某市设有网点，开展业务会相对便捷，当地城投可能更容易获得信贷及投债支持。郑州、洛阳两市有网点的股份行数量较多，全部12家股份行均在郑州市设有网点，除渤海银行外，其余11家股份行均在洛阳市设有网点。而周口、鹤壁、濮阳、漯河、三门峡市有网点的股份行数量较少，其中漯河、三门峡市仅有1家股份行在当地设有网点，周口、鹤壁、濮阳均无股份行网点。

（三）未来推进现代产业体系建设

河南是工业和农业大省，常住人口近一亿，以资源密集型和劳动密集型产业为主。2021年4月，在河南省“十四五”规划中，河南省政府提出要坚持“两个高质量”，基本实现四个强省——经济强省、文化强省、生态强省、开放强省，一个高地——中西部创新高地、一个家园——幸福美好家园的远景目标。

未来河南省经济强省建设将迈出重大步伐，加快建设现代产业体系，培育一批具有生态主导力的“链主”企业，共建共享安全可控的战略支柱产业链，形成具有竞争力的万亿级产业集群。重点培育10个千亿级新兴产业集群，形成10个万亿级产业。现代产业体系建设宏大工程提出了产业基础再造工程、战略支柱产业链提升工程、战略性新兴产业跨越发展工程、现代服务业发展工程四大发展目标。

产业基础再造工程方面，河南将力争突破100项以上“四基”项目，新培育750个智能工厂（车间），打造30家左右智能化园区，创建150个国家级绿色园区（工厂），建设20家省级以上工业设计中心和30家左右省级以上制造业创新中心。

战略支柱产业链提升工程方面，推进装备制造、绿色食品、电子制造、先进金属材料、新型建材、现代轻纺等重大产业园和产业基地建设，每年滚动实施1000个亿元以上重大项目。

战略性新兴产业跨越发展工程方面，每年滚动实施500个重大项目；加快建设郑州下一代信息网络、郑州信息技术服务、平顶山新型功能材料、许昌节能环保等国家级战略性新兴产业集群，增创3-5个国家级战略性新兴产业集群；争创国家新一代人工智能创新发展试验区。

现代服务业发展工程方面，推进现代物流、文化旅游、健康养老等产业公共服务平台建设；推进郑州、开封、洛阳、鹤壁、南阳等省级家政服务业提质扩容试点城市建设，培育10个左右省级服务外包示范园区；培育50家左右省级以上先进制造业和现代服务业深度融合发展试点、100家左右服务型制造示范企业（平台、项目）。

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河南城投债概览和主要平台梳理

（一）河南省城投平台数量不多，2020 年郑州城投存量债余额远高于其它地级市

截至 2021 年 6 月 22 日，河南省城投平台存量债余额为 3765 亿元，涉及发行人 89 个。从发行人主体评级来看，以 AA+和 AA 级为主。AAA 级平台 11 个，占比12.4%；AA+和 AA 级平台分别为 24 个、45 个，合计占比 77.5%。

从行政级别来看，河南省城投平台以市级和区县级为主。河南省城投平台中省级平台 10 个；市级平台和区县级平台分别为 34 个和 35 个，合计占比 76%；园区级平台 10 个，其中包含国家级园区平台 4 个、普通园区平台 6 个。

从债券类型来看，河南省存量城投债中私募公司债占比最高，为 32.9%。中票次之，为 27.2%；PPN、企业债占比分别为 22.8%、10.2%，其余债券类型占比较低。分评级来看，资质越弱的平台越倾向于发行私募债，其中主体评级为 AA 及以下的存量债中，私募债占比达 72.1%；而主体评级为 AAA 的存量债中，仅 32.3%为私募债。

分地区来看，省本级城投存量债余额相对较大，为 987 亿元，平台数量也较多（10 个）。各地级市中，郑州城投存量债余额最大，远高于其它地级市，为 1015 亿元，并且平台数量最多，为 19 个；其次是洛阳，与郑州规模相差较大，为 406 亿元，平台数量为 10 个；其余地级市城投存量债余额较小，许昌、商丘、平顶山、漯河城投存量债在 100 到 200 亿元；开封、三门峡、濮阳、新乡、周口、驻马店、安阳、南阳、焦作、鹤壁、信阳城投存量债均低于 100 亿元，并且平台数量以 3 个及以下为主。

（二）2021 年 7 月和 11 月是河南省城投债到期及行权高峰

从河南省城投债到期及行权来看，2022、2023 年到期及行权规模较大，分别为1195 亿元、1178 亿元，分别占存续债的 31.7%、31.3%。此外，2021-2024 年到期及行权的城投债中私募发行占比较高，其中 2022 年占比最高，为 76.0%，2025 年及之后到期及行权的城投债均为公募债。

从 2021 年河南省城投债月度到期及行权情况来看，7 月和 11 月是城投债到期及行权高峰，规模分别为 121.5 亿元和 122.9 亿元，占全年比例分别为 19.1%、19.3%。8 月、9 月城投债到期及行权规模也较高，超过 100 亿元。其中，9 月到期及行权的城投债中，私募发行占比相对较高，为 69.3%。

分地区来看，2021 下半年河南省本级城投债到期及行权压力不大，占其存续城投债比例为 20%，且大部分为 AAA 级，借新还旧相对较为顺畅。漯河、信阳、驻马店、三门峡、平顶山 2021 下半年到期及行权压力相对较大，占比均在 20%以上。其中，驻马店、濮阳、安阳、焦作、周口到期及行权私募债占比 100%，郑州、漯河、平顶山到期及行权私募债占比 80%以上，均较高；信阳到期及行权城投债主体评级全部为 AA 级。而商丘、安阳、焦作、周口、鹤壁 2021 下半年到期及行权占比均在10%以下，短期偿债压力相对较小。

（三）平顶山、许昌公募债平均估值较高、开封、漯河私募债平均估值较高

河南省私募发行城投债占比整体较高，除南阳、信阳外，各市均在 50%以上。具体来看，除仅有私募债存续的安阳外，漯河私募债占比为 90%，位列河南省第二，其次为驻马店和商丘，占比分别为 81%和 80%，焦作、郑州、新乡、三门峡也超过70%。周口、濮阳、洛阳、开封、许昌、平顶山私募债占比介于 50%-70%。鹤壁、信阳、南阳私募债占比相对较低，分别为 54%、48%、44%。

从公募城投债平均估值来看，平顶山、许昌、驻马店、濮阳、鹤壁、漯河平均估值相对较高，均在 5%以上，其中平顶山平均估值排第一，为 6.0%。濮阳、鹤壁、漯河财政实力较弱，是 2020 年一般公共预算收入全省最低的 3 个地级市。开封、信阳、新乡、郑州、焦作、商丘、洛阳、周口平均估值相对处于中游，介于 4.2%-4.8%。而南阳、三门峡平均估值相对较低，均介于 3.5%-4.0%，其中南阳债务负担较轻，2020 年发债城投有息债务/一般公共预算收入为 80%，为全省最低。

从私募城投债平均估值来看，开封、漯河、鹤壁、濮阳、安阳、平顶山、驻马店、信阳平均估值较高，均超过 5%。商丘、焦作、许昌、南阳平均估值处于中游，介于 4.5%-4.6%。而周口、郑州、三门峡、洛阳平均估值较低，在 4.0%-4.4%之间。其中郑州、洛阳经济财政实力均排河南前 5，三门峡私募债平均剩余期限较短（0.9年），因而平均估值较低。

（四）河南省主要城投平台梳理

本文结合各地级市城投债估值水平及可挖掘空间，重点选取了存量债规模较大的郑州、洛阳、许昌、商丘，分别从产业结构、财政收入及债务、平台概况等方面进行详细分析。

1. 郑州市

郑州市是河南省省会，位于黄河下游、中原腹地、河南省中部偏北。全市下辖中原区、二七区、金水区、惠济区、管城区、上街区6个区，巩义市、新郑市、登封市、荥阳市、新密市5个县级市，中牟县1个县。郑州市是国务院批复确定的中国中部地区重要的中心城市、国家重要的综合交通枢纽。

产业结构方面，2020年，郑州市产业结构由2019年的1.2:39.8:59.0微调至1.3:39.7:59.0，产业结构基本与上年保持一致，第三产业占比相对较高。郑州市拥有电子信息、汽车及装备制造、现代食品制造、铝及铝精深加工、新材料、生物及医药六大主导产业，2020年六大主导产业增加值增长6.3%，除汽车及装备制造业外，其余5个主导产业增加值均实现正增长，对郑州市经济具有重要的拉动作用。

财政收入方面，发债区县中新郑市一般公共预算收入最高，为83亿元；其次是中牟县和巩义市，一般公共预算收入分别为61和52亿元；新密市和上街区一般公共预算收入相对较低，均在40亿元以下。债务方面，中牟县、新郑市2020年发债城投有息债务/一般公共预算收入分别为292%和248%，其余区县均在170%-210%之间。

城投债余额方面，郑州市级城投债余额较高，为814.6亿元，占全市城投债余额的80.3%。其次是新郑市，城投债余额为108.7亿元，其余区县城投债余额均在40亿元以下。从2021下半年到期及行权压力来看，郑州市级城投债2021下半年到期及行权规模较大，为129.7亿元，占比15.9%。新密市城投债2021下半年到期及行权占比较高，为27.1%，规模为8亿元。巩义市、上街区无2021下半年到期及行权债券。

平台概况方面，郑州市共有20个平台，其中市级平台10个，区县级平台6个，国家级园区平台2个，园区平台2个。

市级层面，郑州发展投资集团有限公司（“郑州发投”）、郑州地产集团有限公司（“郑州地产”）和郑州公用事业投资发展集团有限公司（“郑州公投”）资产规模在郑州市发债平台中排名前三，且信用资质较好，主体评级均为AAA。除郑州投资控股有限公司外，其余市级发债平台均为上述3个平台的子公司或孙公司。

郑州发展投资集团有限公司是郑州市资产规模最大的发债平台，主要负责郑州市城市基础设施投融资建设及运营，2020年末总资产规模为3139亿元。截至2020年末，郑州发投共拥有全资及控股一级子公司17家，子公司业务范围较广。郑州市建设投资集团有限公司（“郑州建投”）和郑州交通建设投资有限公司（“郑州交建”）为其全资子公司，评级均为AA+，郑州交投地坤实业有限公司（“郑州交投”）为其孙公司，由郑州交建控股。其中，郑州建投主营业务包括基建、安置房建设和高速公路建设运营等。2020年公司有息债务结构得到改善，非标占比较2019年下降20.5个百分点至11.8%。郑州交建及其子公司郑州交投主要负责郑州市交通基础设施建设。

郑州地产集团有限公司主要负责郑州市土地开发整理、保障房建设、基建等业务。子公司郑州公共住宅建设投资有限公司和郑州城建集团投资有限公司分别负责郑州市保障房建设和基础设施建设。其中，郑州公建2020年有息债务结构中非标占比较高，为26.5%，较2019年上升18.8个百分点。

郑州公用事业投资发展集团有限公司是郑州市最大的公用事业项目投融资建设及运营主体，主要负责郑州市供热、供水和污水处理等公用事业，在郑州区域的经营具有一定的垄断性优势。子公司郑州自来水投资控股有限公司主要负责自来水销售业务，供水覆盖范围郑州市城六区、航空港区、郑东新区及荥阳市区等区域，范围较广。不过公司自来水销售业务无特许经营权文件。

郑州投资控股有限公司为郑州市国有资产处置类平台，除负责国有存量资产处置外，主营业务还包括房地产开发、磨料磨具、公交运营等，2019年新增配电柜、开关柜业务板块，业务更加多元化，2020年末该板块营业收入占比23.4%。2020年4月，公司将原子公司郑州中小企业担保有限公司无偿划转至控股股东郑州市中融创产业投资有限公司，担保业务板块不再纳入公司合并报表。

区县级层面，新郑市有2个平台，新密市、巩义市、中牟县和上街区各有1个平台。其中，新郑新区发展投资有限责任公司（“新郑发投”）是郑州市唯一主体评级AA+的区县级发债平台；除郑州通航建设发展有限公司主体评级为AA-外，其余发债平台主体评级均为AA。

新郑市的2个平台分别为新郑新区发展投资有限责任公司和新郑市政通投资控股有限公司（“新郑政通”），后者为前者的子公司，这2家公司存量债均为私募发行，没有公募债。新郑发投主要负责新郑市基础设施及安置房建设，还有供热业务，新郑政通主要负责新郑市除城北新区以外的基建。

巩义市国有资产投资经营有限公司主要负责巩义市基建、保障房建设等业务。2019年，巩义市财政局对公司增资7.5亿元，市政府将巩义市金桥中小企业担保有限公司47.6%的股权划转至公司，并给予公司0.8亿元财政补贴。截至2020年末，公司总资产为220亿元，较2018年的146亿元增长50%。

郑州通航建设发展有限公司主要负责上街区土地开发整理、基础设施建设。2020年公司有息债务结构有所改善，非标占比较2019年下降了15.9个百分点，但仍处于31.7%的较高水平。公司存续债为2只一般企业债，均由中债信用增进担保，估值在4.1%左右，剩余期限在3年出头。

国家级园区层面，郑州市共有3个国家级园区，分别为郑州高新技术产业开发区、郑州航空港经济综合实验区（“航空港实验区”）和郑州经济技术开发区（“经开区”）。其中，郑州航空港经济综合实验区是我国首个上升为国家战略、目前唯一一个由国务院批准设立的航空经济先行区，行政级别较高，可以算作正厅级。航空港实验区和经开区各有1个发债平台，分别为郑州航空港兴港投资集团有限公司（“兴港投资”）和郑州经开投资发展有限公司（“郑州经开”），主体评级分别为AAA和AA+。

郑州航空港兴港投资集团有限公司主要负责航空港实验区基建、土地开发整理、棚改等业务，同时开展商品贸易和商品房开发等经营性业务。2020年，由于无项目完工决算，公司未确认土地开发整理及基建业务收入，主营业务收入中商品贸易和商品房开发营收占比合计约80%。目前境内存量债余额为414亿元，在河南省发债城投中排名第一，1年内到期及行权债券金额为154亿元，占比37%，相对较高。

郑州经开投资发展有限公司主要负责经开区范围内的土地开发整理、基建等业务。目前无对外担保，并且债务结构较好，银行贷款占比超过70%。存量债虽以私募债为主，但行权估值均在4%以内。

2. 洛阳市

洛阳市位于河南省西部，横跨黄河中下游南北两岸，地处洛河之阳。全市下辖涧西区、西工区、老城区、瀍河回族区、洛龙区、偃师区、孟津区7个区，新安县、宜阳县、伊川县、洛宁县、嵩县、栾川县、汝阳县7个县。洛阳是中国历史文化名城，是华夏文明的发祥地之一、丝绸之路的东方起点，隋唐大运河的中心，历史上先后有十三个王朝在洛阳建都。

产业结构方面，2020年，洛阳市三次产业结构由2019年的4.9 : 46.3 : 48.8调整为5.0 : 45.1: 50.0，第三产业占比较上年提高1.2个百分点，“三二一”产业结构进一步稳固。洛阳市“十四五”规划中提出，要培育壮大新能源、新一代信息技术、现代金融、电子商务、现代物流、节能环保、生物医药等七大新兴产业，做大做强先进装备制造、特色新材料、高端石化、电子信息、旅游等五大主导产业，提质发展文化、科技服务、牡丹产业、健康养生、现代农业等五大特色产业，着力构建“755”现代产业体系。

财政收入方面，洛阳的8个发债区县2020年一般公共预算收入均未超过35亿元，财政实力较弱。涧西区、新安县、栾川县、洛龙区一般公共预算收入超过20亿元，分别为31亿元、28亿元、23亿元、22亿元。伊川县、孟津县、西工区一般公共预算收入均为20亿元。老城区一般公共预算收入仅为8亿元。

债务方面，老城区2020年发债城投有息债务/一般公共预算收入近600%。伊川县、孟津县、栾川县、新安县、涧西区债务负担相对较轻，2020年发债城投有息债务/一般公共预算收入在140%-250%之间。西工区2020年发债城投有息债务/一般公共预算收入最低，为70.1%。

从城投债余额看，洛阳市级城投债余额较高，为333.3亿元。除涧西区城投债余额为28亿元外，其余区县城投债余额均不足20亿元，其中西工区城投债余额最低，仅为3亿元。从2021年到期及行权压力看，洛阳市级2021年到期及行权城投债规模相对较高，为66.8亿元，占比20.0%。其余区县除新安外，均无2021年到期及行权城投债。

平台概况方面，洛阳市共有10个平台，其中市级平台2个，区县级平台8个。

市级层面，洛阳城市发展投资集团有限公司（“洛阳城投集团”）是洛阳市资产规模最大的市级平台，2020年洛阳市进行平台整合，将伊川财源实业投资有限责任公司股权无偿划转至洛阳城投集团，洛阳城投集团总资产规模由2019年末的531亿元增长至2020年末的744亿元。洛阳城投集团主要从事洛阳市洛河以北范围的城中村及棚户区改造、市政基础设施建设等职能，同时涉及房地产、公路及公交运营、油品贸易、旅游康养、金融投资等经营性业务，主要收入来源为市政建设和油品贸易。公司有息债务结构中非标债务占比较高，为24.4%。

洛阳城乡建设投资集团有限公司前身为洛阳市新区建设投资有限责任公司，主要负责洛阳市城乡一体化示范区的保障房建设、基建、土地开发整理等业务，收入主要来源于保障房销售和土地开发整理。公司对外担保规模较大，截至2021年3月末，公司对外担保余额为102.7亿元，占同期净资产的比例达49%。其中对民企担保金额为21.29亿元，占比20.7%，偏高。

区县级层面，新安县、洛龙区、伊川县、老城区、孟津县、涧西区、栾川县、西工区各有1个平台。伊川县平台为伊川财源实业投资有限责任公司（“伊川财源”），孟津县平台为洛阳盛世城市建设投资有限公司（“洛阳盛世城投”），均为洛阳城投集团的子公司。

伊川财源主要负责伊川县的基建、土地开发整理、房屋租赁及管理、商品贸易等业务。收入来源较为多元化，但金额较大的为工程代建，2020年工程代建收入占比52.1%。2020年末债务结构改善明显，非标占比下降11个百分点至4.21%。

洛阳盛世城投是孟津县基础设施建设的投融资主体，自2016年起被划转至洛阳城投集团下成为其子公司。公司主要从事基建、景区运营等业务，主要收入来源为基础设施建设收入，占比常年超过90%。截至2020年末，公司有息债务结构中非标债务占比较高，为29.6%。公司目前仅有1只规模为9亿元的企业债，由洛阳城投集团提供担保，估值为6%。

3. 许昌市

许昌市位于河南省中部。全市下辖魏都区、建安区2个区，禹州市、长葛市2个县级市，鄢陵县、襄城县2个县。许昌市是河南省政府批复确定的中原城市群地区性中心城市、中原经济区交通和物流枢纽城市、全国重要先进制造业基地。

产业结构方面，2020年，许昌市三次产业结构由2019年的4.8 : 54.0 : 41.2调整为5.3 : 52.7 : 42.0，第三产业占比较上年提高0.8个百分点。许昌市“十四五”规划提出，要强化装备制造、发制品、食品产业等传统优势产业主导地位，促进建材、化工、轻纺等产业转型升级，同时加速壮大新一代信息技术、新材料、生物医药、智能装备、新能源汽车、节能环保等战略性新兴产业。

财政收入方面，禹州市、襄城县和魏都区2020年一般公共预算收入均在30亿元以下，长葛市2019年一般公共预算收入为32.2亿元。债务方面，禹州市2020年发债城投有息债务/一般公共预算收入为298%，魏都区和襄城县债务负担较轻，2020年发债城投有息债务/一般公共预算收入均在100%以下。此外，魏都区成功纳入建制县（区）隐性债务化解试点。

从城投债余额看，许昌市级城投债余额较高，为106.6亿元。其次为禹州市，城投债余额为30亿元，襄城县、长葛市和魏都区城投债余额均在10亿元以下。从2021年到期及行权压力看，禹州市2021年到期及行权债券占比较高，为34.1%，规模为10.2亿元。许昌市级2021年到期及行权压力较小，占比为8.4%，规模为9亿元。襄城县、长葛市和魏都区无2021年到期及行权城投债。

平台概况方面，许昌市共有7个平台，其中市级平台3个，区县级平台4个。

3个市级平台分别为许昌市投资总公司（“许昌投资”）、许昌市东兴开发建设投资有限公司（“东兴建设”）、许昌市建设投资有限责任公司。许昌投资是许昌市最大的平台，主要负责许昌市基建、棚改、土地开发整理等业务。2019年以来鄢陵县政通投资集团有限公司、许昌农村商业银行股份有限公司、襄城县灵武城市开发建设有限公司、许昌经高科技发展有限公司等多家公司纳入公司合并报表范围，公司总资产从2018年的366亿元大幅增加152%至2020年末的922亿元，并新增房屋销售、商品贸易、银行等业务板块。截至2020年末，公司有息债务结构中非标占比较高，为31.6%。子公司东兴建设规模较小，2020年末总资产为130亿元。目前只有1只私募公司债，行权剩余期限1.1年，行权估值达6.86%。

区县级层面，禹州市、长葛市、魏都区、襄城县各有1家平台，主体评级均较低，其中襄城县灵武城市开发建设有限公司为AA-评级，其余3个平台为AA评级。

禹州市投资总公司主要负责禹州市基建业务，包括道路交通、棚改、环境整治等，营业收入主要来源于项目建设和医药销售，2020年末占比分别为78.3%和13.0%，其中医药销售占比较上年提升12.9个百分点，主要系2020年禹州市中西药采购供应站、禹州市医药公司等2家医药公司纳入公司合并报表范围。2020年公司有息债务结构中非标占比有所下降，由2019年的25.4%下降6.3个百分点至19.1%。

许昌市魏都投资有限责任公司主要负责魏都区基建、棚改、土地开发整理等业务，营业收入主要由项目建设、邮资及优选业务构成，2020年末占比分别为59.5%和40.3%。2020年9月，魏都区财政局将所持股权划转至许昌魏都投资总公司，公司控股股东变更为许昌魏都区投资总公司，持股比例为91.55%，实际控制人仍为魏都区财政局。

襄城县灵武城市开发建设有限公司主要负责襄城县基建、安置房建设等业务，营业收入主要由工程施工和安置房销售业务构成，2020年末占比分别为54.2%和31.0%；2020年新增商品贸易业务板块，占比为6.7%。2020年末，公司有息债务结构中非标占比虽较2019年下降8.8个百分点，但仍较高，为32.6%。

4. 商丘市

商丘市位于河南省东部，地处豫鲁苏皖四省接合部。全市下辖梁园区、睢阳区2个区，夏邑县、虞城县、柘城县、宁陵县、睢县、民权县6个县。商丘市是全国性综合交通枢纽，是国家历史文化名城、中华文明的发祥地之一，有“华商之源”的美誉。

产业结构方面，2020年，商丘市三次产业结构由2019年的14.7 : 41 : 44.3调整为17.6 : 37.8 : 44.5，第三产业占比较上年提高0.2个百分点。商丘市拥有食品、先进装备制造、纺织服装制鞋等3个千亿级以上产业集群，以及制冷、超硬材料、智能工量具、医药健康、金属精深加工、电子信息、新材料、煤化工、农资化工、商贸物流等10个百亿级以上产业。

宁陵县为商丘市唯一发债区县，2020年一般公共预算收入较低，为6.9亿元，2019年增长5%。从城投债余额看，商丘市级城投债余额为120.6亿元，占全市城投债余额的比例高达97.6%，宁陵县城投债余额仅为3亿元。从2021年到期及行权压力看，商丘市级2021年到期及行权城投债规模较小，为10亿元，占比8.3%，宁陵县无2021年到期及行权城投债。

平台概况方面，商丘市共有4个平台，其中市级平台3个，区县级平台1个。

市级层面，商丘市发展投资集团有限公司（“商丘发投”）为商丘市资产规模最大的平台，2020年末资产规模超过1000亿元。公司主要负责商丘市棚改、基建、土地开发整理等业务，2020年末营业收入主要由棚改（47.0%）和贸易（45.8%）构成。2021年4月21日，公司发生股权变更，由商丘市财政局100%出资，变更为商丘市财政局出资90%，河南省财政厅出资10%。2020年公司有息债务结构有所改善，非标占比由2019年的39.4%下降至25.3%。

商丘市古城保护开发建设有限公司（“商丘古城”）和商丘市铁路投资有限公司（“商丘铁投”）均为商丘发投子公司。其中，商丘古城主要负责商丘市睢阳区和商丘古城范围内保障房建设以及古城景区运营管理等，而商丘铁投主要负责商丘市梁园区内保障房建设，两个平台2020年末棚改收入占比均在90%以上。

区县层面，宁陵县发展投资有限公司主要负责宁陵县基建、棚改等业务，营业收入主要来源为基础设施建设、路桥施工、棚改。公司于2021年1月首次发行1只私募公司债，3+2年期，票面利率6.8%，目前行权估值为6.6%，由河南省中豫融资担保有限公司提供担保。债券募集资金拟全部用于宁陵县信陵路与新吾路交叉口东南角棚户区改造项目。

风险提示：

数据口径有偏差：由于城投平台相关数据从评级报告、募集说明书或者财务报告中获取，数据披露口径可能不同，导致结果存在一定偏差。

城投平台信息不全：本文只分析了有存量城投债的平台，由于数据不可得，未发过债的城投平台没有纳入分析，可能会导致分析结果具有局限性。

城投相关政策超预期：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。

报告作者：

刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

姜 丹，执业编号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn

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文章来源于郁言债市，作者刘郁姜丹

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