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20号文要解决的问题可以归结为三大类：一类是事权和支出责任的划分与调整，二类是收入分配方面，包括收入的划分和转移支付的完善，三类是规范财政管理，包括开发区、省直管县、“三保”地方政府债务等。

具体来看，事权和支出责任方面，根据基本公共服务受益范围、信息管理复杂程度等事权属性，清晰界定省以下各级财政事权，在共同财政事权上强调减轻基层负担。

收入方面，将税基流动性强、区域间分布不均、年度间收入波动较大的税收收入作为省级收入或由省级分享较高比例，以避免形成地方保护主义。将税基较为稳定、地域属性明显的税收收入作为市县级收入或由市县级分享较高比例。

转移支付方面，加大对财力薄弱地区的支持力度，推进公共服务均等化。从现有政策看，一般性转移支付的分配主要考虑标准收支差额补助、特殊困难市县财力补助和奖励资金3个因素，有些省份也将偏离度调整机制纳入考虑因素。专项转移支付的分配与项目建设需求有关。

2017年城投融资政策收紧，叠加2018年以来城投非标违约事件频发，城投债开始出现省间分化。2021年，在市场风险偏好整体偏低、银行理财全面净值化转型的背景下，省间分化加剧，并且向省内分化演变，体现为不同等级、不同行政级别、不同地级市之间的分化。2022年以来，这种省间和省内分化趋势仍在，但分化程度放缓，部分弱区域的强城投利差有所修复。

展望未来，在20号文的指导下，城投债可能发生两方面变化，一方面，区县城投的融资意愿可能下降，城投债供给进一步减少。另一方面，城投债省间分化可能进一步加剧，省内分化或将减小，可能相对利好强区域的弱城投。我们可以沿着参与城镇化建设的县级城投（请参考《城镇化政策中的人口净增县城，有哪些城投债》、《19大城市群里的县域经济》），及承接专项债项目的城投（请参考《2019-2022，承接专项债的城投平台盘点》）两个角度，进一步挖掘。

核心假设风险。政策出现超预期调整。

2022年6月13日，国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见（国办发〔2022〕20号）》 （以下简称“20号文”）。20号文主要涉及哪些内容？对城投有何影响？

20号文出台的背景。2016年以来的央地财政事权和支出责任划分改革已经完成，在改革过程中，各地也在完善省以下财政体制。但省以下财政体制还存在一些问题亟需解决，例如地方事权与财政支出责任不匹配，收入划分不够规范、有的转移支付定位不清、一些地方三保压力较大、以及公共服务均等化程度有待提高等。

20号文要解决的问题，可以归结为三大类。文件共提到五点，清晰界定省以下财政事权和支出责任，理顺省以下政府间收入关系，完善省以下转移支付制度，建立健全省以下财政体制调整机制，规范省以下财政管理。可归结为三大类，一类是事权和支出责任的划分与调整，二类是收入分配方面，包括收入的划分和转移支付的完善，三类是规范财政管理，包括开发区、省直管县、“三保”地方政府债务等。

20号文可能带来的影响。首先，将20号文放在政策框架中理解，20号文是加快建设全国统一大市场的重要一环，是优化配置资源、提高效率的要求。省以下财政体制改革，通过财税体制破除省以下原有体制障碍，优化财政收入分配，打破地方保护主义、消除市场壁垒；同时打通要素流通的堵点，通过健全与当地常住人口规模相适应的转移支付、住房供应和教育医疗资源，推动劳动力合理有序流动。这有助于发挥大国的规模经济优势，提高经济发展效率。

其次，放在财政改革的角度来看，1994年分税制改革基本理顺了税制和税收征管、财政体制，增强了中央财政在收入上的主导性。1998年建立公共财政，启动预算管理体制改革，2014年颁行新预算法，建立四本账预决算机制。前期的财政体制改革，在有效促进经济发展的同时，在地方层面也产生了一些问题。随着经济发展，公共支出和公共服务需求持续增加，市县一级承担的事权增多、而财权较少，地方政府转向土地财政，以及收费、罚款等非税收入有增无减，乃至转向不规范的债务融资，扭曲了部分地区的经济和社会发展路径，拖缓了产业结构调整，同时积累地方隐性债务。财政事权和支出责任划分改革是理顺各级政府关系的关键一步，尤其是省以下财政体制相对复杂，各地差别也较大，改革的难度也相应较大，在央地财政事权和支出责任划分已经理顺的基础上，省以下财政体制改革具有紧迫性。

再次，给出改革原则，同时存在时间上和空间上的相对灵活性。20号文提出了省以下财政体制改革的几大原则，事权方面，根据基本公共服务受益范围、信息管理复杂程度等事权属性，清晰界定省以下各级财政事权；收入方面，将税基流动性强、区域间分布不均、年度间收入波动较大的税收收入作为省级收入或由省级分享较高比例，以避免形成地方保护主义；转移支付方面，加大对财力薄弱地区的支持力度，推进公共服务均等化。

参考央地财政事权和支出责任划分改革历时4年，此次省以下改革可能也要花费数年时间。20号文给出了改革框架，但没有像央地财政事权和支出责任划分改革那样给出详细的改革步骤，使得本轮改革可能具有时间上的灵活性。同时，在坚持原则的同时，各省结合本地区实际情况来予以推进。

最后，缓解基层财政压力，基层本级收入、支出和事权匹配度有望提高。县一层级作为基层，收入自给率有望提高，税收收入在省以下各级政府间进行明确划分，有助于县级政府增加本级收入。部分事权上收、财政支出责任与事权匹配度提高。这些意味着此前基层事权多而财政资金少的情况有望改善，从根本上降低县级财政对债务融资的依赖度。

20号文明确了市县税收分配的基本原则，但未给出具体方案。从部分省份披露的改革方案来看，自2017年以来，逐步提高了市县的税收分配比例。

具体来看，江苏省于2017年4月将金融保险业的地方级改征增值税和企业所得税由省级收入调整为市县收入；云南省于2021年9月将省级分享的企业所得税等4项税收收入增量部分全额留归各地，并要求各州、市将省级留归各地的税收收入增量资金尽量留给县、市、区；河南省于2021年9月将适合下划的省级固定税收收入全部按照属地原则下划到市县，调高了市县的税收分配比例。