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2022-06
深度 | 详解基础设施公募REITs
高速公路REITs是目前数量最多、累计发行规模最大的一类基础设施公募REITs。
以下文章来源于郁言债市 ，作者刘郁 黄佳苗
摘 要
我们从现金流稳定性、估值合理性、原始权益人三个维度考量高速公路项目的基本面。其中，沪杭甬基础资产杭徽高速（浙江段）连接黄山和杭州两个旅游胜地，沿线旅游资源丰富，项目剩余收费期限最短，车流量预计在2028年因杭临绩高铁开通出现下降。广州广河项目将经济发达的珠江三角洲核心区与增城东北部、惠州龙门县、河源等经济欠发达山区相连，车流量受竞争性道路的影响相对较大。越秀高速所持汉孝高速，承担着武汉西北部出城通道、天河机场北部高速等作用，受竞争性道路影响有限。
中交高速底层资产嘉通高速仅运营约6年，车流量增长潜力较大，项目公路所处路网预计无新增竞争性线路。铁建高速底层资产渝遂高速（重庆段）是连接重庆和成都的重要交通动脉，与成渝通道其他高速公路存在一定竞争关系。嘉通高速和渝遂高速（重庆段）沿线产业集群丰富，货车占比相对较高，其他3条高速则以客车为主。
除了区位因素，REITs规模、剩余收费期限、估值要素也将影响高速公路REITs的收益。其中，广州广河和中交高速发行规模较大，均超过了90亿元，越秀高速规模最小，仅21.3亿元。中交高速剩余收费期限最长（至2046年），而沪杭甬剩余收费期限最短（至2031年），沪杭甬预计的现金流分派率明显高于中交高速。估值要素方面，广州广河资产评估的折现率较低、预计的车流量增长率相对较高。
高速公路REITs上市早期的价格走势受供需力量博弈的影响较大，且表现出“小盘效应”，即高速公路REITs流通规模越小，相同体量资金涌入对价格的拉升幅度越大。
拉长周期看，高速公路REITs价格弹性较小，总回报主要来自分红收益率，一方面，预期的分红收益率可以作为高速公路REITs价格走势的锚，将发行价或每一年最后一次分红除息日的收盘价为基准，此后价格较基准的溢价水平和预期的分红收益率进行对比。动态来看，如果高速公路的车流量、通行费收入及可供分配金额不及预期，进而影响分红收益率，可能对其价格产生不利影响。另一方面，高速公路REITs的高分红特征，也在分红前期提供了价格博弈机会。
风险提示。基础设施项目未来营运收入及现金流不及预期。
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高速公路REITs规模差异化，险资参与网下配售比重上升
2022年6月17日，国金中国铁建REIT正式发售，基金份额发售价格为9.586元/份，发售总份额为5亿份，预计募集总规模47.93亿元。随着铁建REIT入场，我国公募基础设施REITs将扩容至13单，其中，高速公路项目共5单，即浙商沪杭甬REIT、平安广州广河REIT、华夏越秀高速REIT、华夏中国交建REIT和国金中国铁建REIT。13单REITs发行规模合计为506亿元，其中高速公路REITs发行规模合计为298亿元，占比达59%。
5单高速公路REITs发行规模差异化。其中，广州广河、中交高速的发行规模较大，均超过了90亿元，沪杭甬和铁建高速发行规模在43-48亿元左右，越秀高速规模最小，仅21.3亿元。对比项目拟募集金额与实际发行规模，越秀高速和中交高速的发行溢价率超过首批上市的沪杭甬和广州广河，分别达8.95%及9.58%。
从投资者结构看，5单高速公路REITs战略配售比例均超70%，公众配售比例均低于10%。而原始权益人及关联方战略配售比例有所差异，其中，铁建高速占比最高（71%），其次是沪杭甬和广州广河，分别为59%和51%；越秀高速和中交高速原始权益人及关联方战略配售比例则较低，分别为30%、20%。
发售期间，5单项目因受投资者追捧，均提前结束募集期并进行比例配售。从比例配售结果看，越秀高速网下有效认购确认比例及公众确认比例分别低至2.60%、2.14%，中交高速分别为2.69%、0.84%，投资者踊跃认购程度较首批REITs更高。
网下配售投资者中，险资配置越秀高速、中交高速的比重较沪杭甬、广州广河明显提升。保险资金投资账户及资管产品网下获配越秀高速比重达51.54%，中交高速为29.78%，而广州广河仅4.77%，沪杭甬未获险资配置。由于险资偏好稳健安全、期限匹配、收益成本匹配的投资产品，因而REITs特性与之契合。2021年11月《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》的出台，进一步推升险资认购REITs热情，REITs险资配置比重明显提升。值得注意的是，险资投资REITs可能倾向于持有并享有分红收益而非短期交易，因此较高的险资占比可能意味着上市早期REITs的实际流通盘相对较小。
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高速公路REITs怎么看
高速公路运营中，通行费收入占比超过90%。通行费收入由车流量和收费价格决定，由于我国高速公路的收费标准由政府定价，因此车流量成为影响现金流的决定性因素。车流量主要受到区位条件、宏观经济和竞争性道路分流的影响，短期内也会受到疫情、自然灾害等不可抗力因素的冲击。一般而言，高速公路沿线区域经济发展水平较高、产业集群丰富，车流量增长的驱动力较强。此外，路网变化将显著影响区域内交通量分布，如果新增线路与现有高速公路在同一服务区域内，且走向平行或近乎平行，则构成实质性竞争，部分交通量将被分流；若新建或扩建线路与高速公路相交，或将为高速公路引流。
估值合理性关注折现率、车流量增长预测两个核心因素。REITs相当于将高速公路资产打包上市，募集规模是基于资产评估价值。折现率越低、车流量预计增速越高，则高速公路资产的估值越高，也意味着价格越贵。如果未来实际车流量不及预期，可能对高速公路REITs的价格产生冲击。
原始权益人的背景和资质，以及所持有的高速路产数量和质量，一方面能够保障高速公路REITs的稳定运营，另一方面也有助于未来REITs的扩募。
（一）高速公路区位条件、竞争性道路分流影响差异化
5单高速公路区位条件较为优越，沪杭甬（杭徽高速）与广州广河（广河高速）位于长三角与珠三角地区，越秀高速（汉孝高速）和中交高速（嘉通高速）地处湖北省内，铁建高速（渝遂高速）地处成渝经济圈。
5单项目的特许经营权剩余年限存在差异，中交高速剩余年限较长，预计的现金流分派率也最低，但内部收益率相对较高。2021-2022年，广州广河与越秀高速现金分派率水平预计在6%-8%。沪杭甬已运营时间较长，特许经营权剩余年限仅9年，预计现金流分派率超过10%。中交高速特许经营权剩余年限约24年，预计未来两年现金流分派率分别为4.71%（2022E）和4.83%（2023E）。此外，高速公路项目内部收益率大多超过6%，中交高速内部收益率相对较高，为6.89%。
沪杭甬基础资产杭徽高速公路（浙江段）是G56杭瑞高速重要组成部分，并与沪杭甬高速公路、沪宁高速公路、国道320线、国道104线和国道205线等相互连接，成为上海、杭州、宁波等沿海地区通往安徽南部地区的公路快速通道。杭徽高速是连接黄山和杭州两大旅游胜地的交通要道，沿线地区经济发展状况良好、旅游资源丰富，对车流量和通行费收入形成了良好保障。
受路网变化的影响，沪杭甬车流量增速将于2023年提升、2028年显著下滑。申嘉湖高速西延宁国段、临安高速临安至建德段将于2022年底开通，前者推动安徽宣城的宁国市接轨连接上海、浙江嘉兴与湖州的申嘉湖高速，后者与项目公路相交，将杭州市临安至建德沿线交通量引入项目公路。2027年底，与项目公路线路几乎重叠的杭临绩高铁开通，可能致使沪杭甬2028年车流量增速显著下滑。
广州广河基础资产广河高速（广州段）是广东省境内连接广州市、惠州市与河源市的广州至河源高速公路的广州段，将经济发达的珠江三角洲核心区与增城东北部、惠州龙门县、河源等经济欠发达山区相连，以实现区域协调发展。
广河高速未来车流量受2023年从埔高速通车、2025年增天高速通车、2030年广河高铁通车影响。从地图上看，从埔高速与项目公路形成交叉，广州广河2023-2024年车流量增长率保持10%左右；增天高速与项目公路位置相对平行，项目公路2025年车流量增速骤降至4.4%；广河高铁同样与项目公路走势平行，据测算，2030年广河高铁通车较不通车相比，将使项目公路车流量下降1.5%。
越秀高速基础资产汉孝高速，是国家主干线福银高速的组成部分、武汉西北部出城通道、天河机场的北部机场高速，包括主线和机场北连接线两段。汉孝高速承担着武汉核心城市圈与襄阳、十堰经济圈的联络、武汉天河国际机场的西北联络及武汉临空经济港、临空产业园外延发展等作用。周边经济发展较快，产业园和物流园较多，带来可持续性的车流。
竞争性道路方面，福银高速及京港澳高速部分路段改扩建对越秀高速车流量的影响有限。福银高速汉十、老石枢纽至柳陂段将于2022年开展改扩建，京港澳高速公路湖北北段于2021年2月实施改扩建，预计两项目在2025-2026年完成。福银高速、京港澳高速与项目公路相连，改扩建期间一定程度上降低项目公路既有通行能力。但京港澳高速改扩建期间将实施不中断交通的组织方案，且改扩建完成后，交通量将再度回流，并使交通运行更为顺畅。总体来看，两改扩建项目对项目公路交通出行的影响较为有限。
中交高速基础资产为武深高速嘉鱼至通城段，起于湖北省咸宁市嘉鱼县新街镇三畈村，对接武汉至深圳高速公路嘉鱼北段，止于湖北省咸宁市通城县大坪乡达凤村，对接通城至界上高速公路，全长90.975公里。武深高速嘉通段除连接武汉和咸宁外，还是武汉、咸宁等地的重要出省干线，承担着鄂南地区与赣西北及湖南、广东地区之间的过境交通。
沿线产业集群丰富，对物流、交通需求旺盛。其中，咸宁高新区等园区重点打造智能机电研发生产基地、新型显示配套生产基地。沿线有孝感生物医药、孝感汽车及零部件、东西湖汽车及零部件、东西湖光电子信息、大车都航天航空、大车都汽车及零部件、江夏汽车及零部件、嘉鱼县管材产业集群、通城县涂附磨具产业集群、赤壁市纺织服装产业集群、赤壁市砖茶产业集群、通城县电子信息基材产业集群、赤壁市应急装备制造产业集群等众多产业。并且，南玻、华润、际华、立邦、奥瑞金等一批国内外500强企业落户沿线区域。与产业集群和物流需求相对应的，嘉通高速的六类货车占比较高。
嘉通高速所处路网结构较为稳定，规划期内无新增竞争性道路，分流可能性低。第一，嘉通高速所处的京港澳湖北南段通道狭窄，通道内山脉、湖泊、河流、自然保护区众多，目前已有嘉通高速、京港澳高速两条道路，受地形所限很难再建新高速公路。第二，嘉通高速和京港澳高速整体车流量远未达到饱和状态，重新审批修建高速公路的可能性较低。第三，根据《湖北省高速公路网布局调整规划（2018-2035）》，项目公路所在区域路网已基本成型，周围无新增竞争性通道。
铁建高速基础资产为渝遂高速（重庆段），位于重庆市，东接重庆市高速公路内环，西连渝遂高速四川段，进而连接沪蓉高速（G42）遂宁至成都段，从而形成了重庆与成都两大城市间的快捷高速公路通道。营运里程为93.26公里，全线采用四车道高速公路标准建设，是重庆市“三环八射”公路网架构中的主要通道，也是连接重庆和成都两大城市间的重要交通动脉。
项目途径重庆市的沙坪坝区、璧山区、铜梁区、潼南区，沿线具有丰富的产业集群，分布有众多的产业园区，因此车流量中货车占比相对较高。其中，璧山高新区以装备制造、互联网为主导产业，铜梁高新区以装备制造、新材料、电子信息为主导产业，沙坪坝工业园区以汽车、摩托车、装备制造为主导产业，潼南高新区以电子信息、装备制造、精细化工为主导产业。
渝遂高速（重庆段）地处成渝经济圈，与成渝通道其他高速公路存在竞争关系，已建成竞争性道路包括成渝高速和渝蓉高速，目前路网竞争格局已基本稳定。近期开通及改扩建的竞争性分流道路在短期内带来一定的冲击，长期可能利于为项目引入车流。其中，成资渝高速开通于2021年底，会对渝遂高速的长途过境车辆产生一定的分流影响。渝遂复线一期扩能项目预计2023年底正式通车，短期内会对渝遂高速部分路段的车流量产生一定冲击，但由于该项目与渝遂高速最终合流，长期来看可能引入更多车流。
项目在十四五期间预计将进行扩能改造，涉及扩能改造路段约54.4公里，另有6公里采用完全新建模式。路线拟起于渝遂复线高速（北碚至铜梁段）终点新店子枢纽互通，拟新建约6公里六车道高速至鸿雁村处，设置鸿雁枢纽与渝遂高速相接，后拟沿渝遂高速原路采用两侧拼宽的方式扩能改造为八车道高速。根据估算，渝遂高速扩能改造项目的财务内部收益率有较大概率达到6.27%以上，高于扩能改造前的5.84%。
（二）高速公路折现率和车流量预计增速存在差异
高速公路项目均采用收益法进行评估，评估值由折现率、剩余收费年限、预计现金流水平决定。一般而言，折现率越低、车流量预计增速越高，项目的估值越高。从折现率看，越秀高速的折现率最高，广州广河的折现率最低。折现率采用税前加权平均资本成本（WACCBT）测算，因权益、债权资本成本均较高，预计越秀高速未来各期折现率在9.71%-14.16%区间，沪杭甬、中交高速、广州广河折现率分别为8.31%、8.24%和8%。
车流量增速预测方面，广州广河的增速相对较高。根据招募说明书，沪杭甬（2021-2031）、广州广河（2021-2036）、越秀高速（2021-2036）、中交高速（2021-2046）和铁建高速（2022-2034）车流量年复合增长率分别为5.65%、6.47%、5.98%、5.07%和3.19%。其中，广州广河和越秀高速剩余收费期相同，而广州广河预测的车流量增速高于越秀高速。中交高速剩余收费期较长，车流量增速前高后低，2021-2035年车流量年复合增长率为6.3%，2035-2046年为3.51%。
（三）原始权益人均为国资背景
高速公路REITs原始权益人均为国资背景，中交高速是首单央企高速公路项目。中交高速原始权益人包括中交投资有限公司、中交第二航务工程局有限公司和中交第二公路勘察设计研究院有限公司，其中，中交投资为主要原始权益人。上述3家公司的第一大股东均为中国交通建设股份有限公司，实控人均为国务院国资委。中国交建是世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司，中国最大的高速公路投资商，其公路业务规模在2021年位居国内第一。
沪杭甬和广州广河的原始权益人分别为浙江沪杭甬高速公路股份有限公司和广州交通投资集团有限公司，前者大股东为浙江省交通投资集团有限公司，实控人为浙江省国资委，后者由广州市国资委全资持股。越秀高速的原始权益人为越秀（中国）交通基建投资有限公司，由越秀交通基建有限公司持有100%股权。铁建高速的原始权益人为中铁建重庆投资集团有限公司和重庆高速公路股份有限公司，其中中铁建重庆投资集团为主要原始权益人，中国铁建股份有限公司是其控股股东，实控人为国务院国资委。
原始权益人的国资背景将有效保障REITs的稳定运营，同时原始权益人布局的高速公路资产也有助于未来REITs的扩募。此外，中国交建先后在港股（01800.HK）和A股（601800.SH）上市，中国铁建先后在港股（01186.HK）和A股（601186.SH）上市，浙江沪杭甬（00576.HK）、越秀交通（01052.HK）为香港上市公司，融资渠道相对通畅。
总体而言，从底层资产基本面看，5单高速公路REITs资质较优，高速公路所处的地理位置较为优越、沿线经济发展水平良好，车流量稳步增长，原始权益人均为国资背景。其中，沪杭甬基础资产杭徽高速（浙江段）连接黄山和杭州两个旅游胜地，沿线旅游资源丰富，项目已运营时间最长、剩余收费期限最短，车流量预计在2028年因杭临绩高铁开通出现下降，收益增长空间有限。广州广河项目将经济发达的珠江三角洲核心区与增城东北部、惠州龙门县、河源等经济欠发达山区相连，车流量受竞争性道路的影响相对较大。越秀高速所持汉孝高速，承担着武汉西北部出城通道、天河机场北部高速等作用，未来受路网内公路改扩建项目影响有限，收益相对稳定。
中交高速底层资产嘉通高速仅运营约6年，车流量增长潜力较大，项目公路所处路网预计无新增竞争性线路。铁建高速底层资产渝遂高速（重庆段）是连接重庆和成都的重要交通动脉，与成渝通道其他高速公路存在一定竞争关系。嘉通高速和渝遂高速（重庆段）沿线产业集群丰富，货车占比相对较高，其他3条高速则以客车为主。
除了区位因素，REITs规模、剩余收费期限、估值要素也将影响高速公路REITs的收益。其中，广州广河和中交高速发行规模较大，均超过了90亿元，越秀高速规模最小，仅21.3亿元。中交高速剩余收费期限最长（至2046年），而沪杭甬剩余收费期限最短（至2031年），沪杭甬预计的现金流分派率明显高于中交高速。估值要素方面，广州广河资产评估的折现率较低、预计的车流量增长率相对较高。
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高速公路REITs回报率有何特征
拉长周期看，高速公路REITs更偏债性，回报率主要来自分红收益率，价格弹性较小。首批公募REITs已上市一周年，我们对比高速公路REITs和其他类型REITs的回报率表现。截至2022年6月20日，相比发行价，沪杭甬总回报率为14.73%，其中分红收益率为12.22%，而价格涨幅仅2.51%；广州广河分红收益率为5.67%，总回报率为-2.08%，主要受价格下跌的拖累。
与产权类REITs相比，高速公路REITs的分红收益率较高，而价格涨幅对总回报的贡献较小，价格波动率也相对较小。5单产权类REITs（产业园和仓储物流）的分红收益率在2.5%-2.7%左右，价格涨幅在17%-35%，总回报主要由资本利得贡献。从上市以来年化波动率看，产业园REITs波动率在16%-28%左右，也高于沪杭甬（13.82%）和广州广河（9.45%）。高速公路的运营收费非市场化定价，且受到收费期限的约束，因此债性更强，二级市场价格波动也相对较小。
（二）高速公路REITs价格走势的影响因素
我们观察已上市的4单高速公路REITs的价格走势，可以将其拆分为两部分，一是供需力量博弈的溢价，二是预期的分红收益率。在上市早期，供需力量博弈占主导因素，且表现出“小盘效应”，即高速公路REITs流通规模越小，相同体量资金涌入对价格的拉升幅度越大。首批上市的沪杭甬和广州广河，沪杭甬流通规模明显小于广州广河，沪杭甬在上市首日和上市首周的涨幅表现也明显优于广州广河。
上市首日和首周，越秀高速的涨幅最高，其发行规模为21.3亿元、流通规模仅6.39亿元，在4单高速公路REITs中规模最小。此外，越秀高速上市时，REITs整体处于价格上涨阶段，二级市场赚钱效应吸引更多资金涌入，带来短期内较高的价格涨幅。中国交建上市初期的涨幅明显低于越秀高速，一方面其发行和流通规模在4单高速公路REITs中最大，另一方面其上市时点处于REITs价格震荡调整阶段。
随时间推移，预期的分红收益率成为高速公路REITs价格的重要影响因素。以沪杭甬为例，预期上市首年现金流分派率为11.71%（募集预测上市首年可供分配金额/发行规模），2021年6-9月，REITs价格（不复权）震荡上涨，9月末较发行价的涨幅超过了11.71%。9-12月，伴随REITs整体行情较好，沪杭甬REITs价格继续上涨，2021年12月末迎来第一次分红（每份额分派0.3376元，分红收益率3.87%）。第一次分红之后，沪杭甬REITs价格震荡下跌，较发行价的溢价逐步接近预期的第二次分红收益率。第二次分红每份额分派0.7281元，分红收益率8.35%，高于预期，除息日当天收盘价为8.81元（略高于发行价8.72元）。
一方面，预期的分红收益率可以作为高速公路REITs价格走势的锚，将发行价或每一年最后一次分红除息日的收盘价为基准，此后价格较基准的溢价水平和预期的分红收益率进行对比。动态来看，如果高速公路的车流量、通行费收入及可供分配金额不及预期，进而影响分红收益率，可能对价格产生不利影响。另一方面，高速公路REITs的高分红特征也在分红前期提供了价格博弈机会，沪杭甬REITs两次分红公告日至除息日之前，成交均放量、价格上涨，反映了部分资金进场博弈分红收益。
总体而言，高速公路REITs上市早期的价格走势受供需力量博弈的影响较大，主要取决于三方面因素，一是发行及流通规模大小，投资者结构也会影响实际流通盘大小，二是上市时点REITs整体行情，一般而言，上市时行情较好、REITs实际流通盘规模较小，上市初期价格涨幅可能相对较高；三是REITs本身估值的合理性，折现率越低、预测的车流量增长率越高，则高速公路REITs估值越高，如果投资者认为其估值偏高，可能在上市后给予重定价，导致价格涨幅较小甚至下跌。
拉长周期看，高速公路REITs价格弹性较小，总回报主要来自分红收益率，预期的分红收益率成为影响价格走势的重要因素。需关注高速公路运营的核心要素，车流量和通行费收入变化，对可供分配金额及分红收益率的影响。此外，每年项目的评估值变化也可能对价格产生扰动，高速公路作为特许经营权类项目，其底层资产在基金存续期间逐年摊销，资产估值或将逐年下降，可能导致价格中枢随之下降。
展望未来，随着REITs解禁、REITs发行不断扩容，高速公路REITs供不应求的局面或将改善，一级认购热度以及上市初期的溢价水平或有所下降，二级市场定价回归基本面，更加依赖于高速公路REITs自身的运营水平以及预期的分红收益率。
风险提示：
基础设施项目未来营运收入及现金流不及预期。
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn
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