多年来城投债的信用利差走势呈现出“两年松一年紧”的政策周期性，但这一轮或者说这两三年来，政策和城投利差的周期特征已经明显弱化。

首先是我国整体政策周期的改变。过去五六年地产的周期属性减弱，意味着中期层面政策周期的弱化。过去几轮周期中，城投利差与出口增速呈现正相关：一旦出口不好，基建就会进行逆周期调节，从而城投利差压缩。展望这一轮周期，有三个不同点：第一，从1月新出口订单PMI可以看出，我国目前出口韧性仍强，这与我国出口产业链比较完整以及疫情后国外经济反弹有关；第二，基数效应下，如果今年疫情防控得力，国内消费释放空间比较大；第三，基建现在更多以专项债的形式由政府调控，而不像以前更多依赖城投本身。

结合这三点来看，这一轮稳增长的政策定力更强，即对房住不炒和隐债不增保持严控的态度，因此城投平台的融资环境没有显著改善。当然后面也要边走边看，比如2020年城投政策理应收紧，但疫情使政策进入危机模式，所以放松了地产和城投，而今年内外部环境都比较复杂（出口、疫情、外部政策以及地缘政治等），后续面临较大不确定性。不过我觉得至少在现在可预测的时间点，对于这一轮宽松的融资环境，可能不要抱以太高的预期。

其次，从城投债的利差走向看，过去的周期性特征也不适用。2021年是城投的融资紧缩周期，城投利差理应系统性抬升，但由于货币环境整体宽松，信用债市场结构性资产荒，中高等级的城投利差压缩，弱资质城投利差大幅走阔，分化更为显著，这其实与基本面及微观市场主体结构相符合。基本面上，债务越来越重，一些中西部弱区域卖地难度增大，偿债压力增加。市场层面，金融机构的风险偏好不可逆的下降，越来越担忧城投的尾部风险。

我认为今年难以出现系统性的利差压缩，而更可能呈现分化态势。一方面，政策周期弱化，很难系统性融资宽松，另一方面，机构的风险偏好不可逆下行，警惕城投的中长期风险，各家信评很难因为政策的边际好转就放松城投入库。所以虽然目前处于宽信用周期，但城投债走势仍然会延续分化。中高等级城投债可能和无风险利率走势保持一致，弱资质城投则会分化，一些弱资质平台可能会因为边际改善或供需不匹配出现利差压缩，比如一些区县平台发债受限、供给减少，但另一些可能仍会承担更大的融资风险和估值压力。

回顾隐债政策过程来看，2018年隐债认定完毕，并提出到2028年完全化解的目标；2019年发布政策由银行发放贷款置换隐债，以拉长久期并降低成本；2021年发行了大几千亿的再融资地方债，直接以地方债置换一些平台的隐债，2021下半年广东、北京等相继提出了隐债清零的方法。

对城投债而言，隐债的化解路径及方法是很重要、需要跟踪的政策信息。最近陕西、河南也提出了要加快化解隐债，我们首先要想政策层面为什么要这么做，财政部对隐债仍是严控新增加快化解的态度，这是因为2018年以来隐债化解的路径非常确定，和房住不炒一样是政治底线，加快隐债化解是大势所趋。但是即使在2018年提出了坚决遏制新增隐性债务，2019、2020年，尤其2020年疫情期间更是出现了虚假化解隐性债务的情况，不少地方被中央点名，因此有了去年的15号文，更加自上而下坚定推动隐债化解。

这会改变投资者对城投债的分析模式。2019年大家倾向于认为隐债较多就代表与政府层面联系紧密，到2022年越来越多平台的隐性债务占比降低甚至清零，目前广东所有平台都没有隐债，但大家也不会认为这些平台信用风险显著加大。现在的分析框架只能更多从业务模式、平台领导与地方政府关系等更软性的层面上去判断平台本身和政府的关联度，而不能像以前简单的用隐性债务占比来判断公益属性，对城投研究的难度可能越来越大。

我们过去对城投债利差的定价因子做了比较系统的深度研究，发现2018年以来，最重要的因子是区域，尤其是省级层面，这就对应着2018年发生的云南、贵州非标爆雷潮。后面几次大的估值分化，都是从省区域层面展开。比如2021年天津、山西、河南、云南地区城投利差走阔，而安徽、湖北等省份利差下行，代表市场对这些区域的发展前景给了比较高的溢价。所以虽然越来越多的隐性债务化解完成，但在相当长一段时间内，我依然认为区域风险是城投债最大的定价因子，也可以说是最大的风险敞口。对应到投资上，就是要从区域出发，格外留意负担重、结构差、管理意识薄弱的区域。在未来一段时间，隐性债务即使化解完毕，大家还是会延续过去的思路和判断模式。

我认为去年底市场夸大了卖地下滑对地方债务的冲击。第一，地方土地出让金是一个流量数据，而对地方政府而言，有时存量比流量更重要。如果我们把政府看成公司，卖地相当于公司的内生性现金流，银行、非标、债券市场等再融资渠道是外部现金流。内生现金流是外部融资的一个理论性支撑，但现实中外部现金流是由如政策导向等很多因素决定。回顾历史，每一次卖地大幅下滑都对应着外部现金流的宽松，所以不要过度夸大内生现金流的影响。当然这一轮宽松程度多大，要看政策定力，可能不如以前。一位资深的银行领导曾说，对一个公司或一个区域，最重要的是流动性，我觉得这里是指广义流动性，也就是这个地方的存量资产，而内生现金流只是一年的流量，存量资产在偿还债务方面，远比流量更重要。

第二，现在债务的规模越来越大，从数据上来看，付息、偿债等对土地出让金的依赖度逐年下降。因为土地出让金规模有限，随着债务越来越大，依靠土地出让金还债的可能性越来越低，债务的偿付对再融资的依赖度也在提升。

第三，卖地难加大平台偿债压力的同时，也增强了平台本身的融资弹性和与政府的绑定，因为卖地难意味着城投平台会拿更多的地，这从今年1月份的拿地数据就能看出。

第四，土地出让金数据有滞后性且波动大。因为土地出让金要隔一段时间才能收回并计入收入，另外土地出让数据本身波动很大，比如天津2020年土地出让数据很差，但是2021年数据特别好，我们不可能立即因为2021年数据好，就推断天津情况变好了，所以我们也不要过度高估卖地难对债务风险的传导，不宜给这种短期数据较大的权重。

从中长期来看，区域分化一定越来越显著，需要关注分化后的区域风险。我觉得卖地数据本身体现了区域分化，从去年的卖地数据可以看出，全国土地出让金同比仅下滑10%，还较2019年有所增长，但整体分化很大，长三角地区如江苏、浙江同比增长，中部省份同比减少10%到30%，而另一些省份如云南同比减少70%。去年土地出让金变化本身在某些程度上就已经反映了市场对地方政府、或者对地方发展潜力的选择。从中长期上来看，这种区域分化更值得我们关注。这也佐证了区域定价因子对于城投债判断仍很重要，我们不用过度强调土地出让金等即期数据，但是一定要把区域风险放在重要的位置。

我的观点相对中性。第一，我认为央地博弈中，中央的态度是一以贯之的严防债务风险。一方面是诸如5号文、15号文等控制住债务增速，打破预算软约束；另一方面则要保证不发生系统性区域性风险，如去年对弱区域的再融资债。

国务院2号文，这个文件确实代表了中央政府对贵州过去发展的肯定，贵州政府这么多年的成绩离不开债务，尤其是扶贫，贵州是城镇化率增长最快、基建改善最大的地方。同时文件里的一些表述，比如适度分配地方债限额、对一些高风险地区降等级的试点等，可能意味着某些托底性政策的出台，大家讨论比较多的再融资债出台也有可能。本周财政部刘部长讲话时也提到，对困难地区和欠发达地区要加大转移支付的倾斜来守住三保的底线。在这些层面上都能感受到其实中央对地方政府、尤其对弱地方政府是一个保底的姿态。

第二，虽然去年弱区域做了很多努力，如天津、潍坊、河南、甘肃开了恳谈会，但从一级市场以及二级市场的表现来看，弱区域的修复仍然较差。从一级市场来看，去年全国城投净融资超过两万亿，但东北、内蒙、云南、天津、贵州、青海等省份城投净融资为负。二级市场更明显，只有天津的津城建在恳谈会后收益率下行较多，其他如潍坊、云南等地区的恳谈会效果不太明显。

第三，微观层面上，金融机构的风偏很难改变。破城投刚兑的预期一旦形成就很难扭转，而且中央也很难再对城投采用广泛放水的模式。所以机构对城投的中期风险有比较一致的预期，很难因为短期的稳增长、宽信用就将贵州、天津这些弱区域重新信评入库。这意味着弱区域的融资很难根本性修复。所以我对于贵州2号文件的看法相对中性。

从另一个角度来说，这也意味着市场上有更多的错杀机会。在控制好久期的情况下，有机会赚取票息收益，比如像天津、云贵以及一些西部省份的部分城投收益率很高，但平台本身债务问题不大，不过赚资本利得收益比较难。

我们对城投平台的研究是自上而下的模式，从地方政府、平台主体以及平台和政府的关系这几个维度综合判断。

第一，评判地方政府。选取如GDP、财政收入、债务压力、债务结构等大家都比较关注的定量指标，不过我们会赋予偿债意愿、债务管理的规范性和可调配资源等定性指标更大的权重，还会结合调研、区域的负面舆情信息、平台整合思路、债务增速情况、区域金融资源等半定量指标来辅助判断。

第二，评定平台本身及其与政府关联度。对于平台本身，主要关注规模，债务负担，债务结构，现金流质量等定量指标。同时考察平台的治理结构、资产质量等定性因素。对于跟政府的关系，需要考察平台的行政级别、平台的重要性、平台业务的公益性和持续性以及或有风险等。

我们的评判框架的风险关注点随环境不断变化。第一，平台的属性和定位的恶化，可以从很多层面判断，比如治理结构上股东发生变化；第二，激进的市场化转型，一些平台对辖区外业务过度扩张或盲目对外投资；第三，平台业务边缘化，尤其一些传统基建业务类城投，对手方由政府部门变成非政府部门，可能意味着业务边缘化，反映到报表上就是平台资产质量恶化、债务不断增加，最后形成正外部性较弱的非公益性资产。

此外，还可以从债务的角度看平台本质，这些债务是否合规、合理，如果平台的历史债务取之于民、用之于民、造福一方，并且流程也没有大的瑕疵，那么大概率是比较安全的，因为政府一般不会逃废债。因此要高度关注债务去向，可以从业务模式、平台定位、资产质量等指标来研究。今年融资环境较差，要重点关注平台本身的债务风险，尤其是债务结构，比如短期债务占比上升、非标占比逐步提升、债务率攀升过快等变化比较明显的主体。

当然对城投平台的评判一定是多元的，很多情况下是定性的，如果仅根据定量指标一刀切是非常不合理的，所以要把地方政府的信用和平台的信用结合在一起对城投进行评判。

这方面很难有确定的评判标准，并且对每家城投领导都熟悉更是难上加难，更多时候我们是定性和定量综合评判。

可以关注一些不需要调研的客观信息，如当地政府的平台数量，一般来说整合的越好、非标融资平台越少就代表越规范，还有平台定位的重合度，区域各平台的担保情况，以及整个区域的非标占比，债务增速及其与宏观周期、信用周期的匹配度等信息。

实地调研城投平台、政府部门、金融机构可以帮助我们更全面的评判。对于规范性的调研问题包括：开展债务兑付相关会议的频率、统筹会议的领导组成、债务兑付资金是否有应急机制、每笔大规模融资的利率上限及审批人员、总体的汇报管理流程等。

城投平台这种模式在可见的未来还会存在。2008年以来依靠地方基建拉动内需来弥补外需的模式有很大的惯性。我国经济发展的优势在于制度优势，有一个协调、统筹能力很强的中央政府，有很多干劲十足的地方政府，还有一套非常庞大的公务员系统。地方政府做事靠平台，我在江苏中部某城市调研时，该市国资委表示其能够控制的只有几家平台，对其依赖性很强。长三角况且如此，更不用说其他三线以下城市。未来要完成的共同富裕、乡村振兴、城市更新、创碳减排等，地方政府仍然需要借助平台。

城投平台一定要转型。过去靠基建来释放正外部性，这种拉动内需的阶段已经过去。我在挂职时也跟很多平台深入探讨过城投公司未来转型的问题。首先要明确的是，转型之后的平台并不会成为简单纯粹的地方国企，依然承担着区域内半公益性、半垄断性的业务，依然需要释放自己的正外部性，只不过是从帮政府借钱做事，转变为政府借钱让平台通过市场化的形式做事，依然存在半公益性、半垄断性、正外部性。所以转型之后，也不能用产业的逻辑来看平台，不能只盯着利润表。

转型最大的阻力是过去多年的债务负担。我与一些平台交流的时候，他们会展望自己未来做哪些业务、哪些板块，其实我算下来只有大概100亿的收入、5亿左右的营业利润，仅仅如此他们就已经满足了。但报表上还有5、600亿的有息债务，这是不合经济逻辑的，因此最大的问题是历史债务负担，公司会花很多精力在借新还旧上而很难转型，这也是为什么中央要自上而下地推动真金白银地化解隐性债务，或者至少让平台的历史包袱有一个确定的还款来源，比如纳入预算，或者对应的项目、土地有化解的路径，才能有未来产生现金流的业务从而转型。

现在的转型一定是用时间换空间。政府的三板斧是优化结构、降低成本、拉长期限，因为缩表是很痛苦的过程，所以要用时间换空间。对于90年代末形成的三角债务，4、5个亿债务在当时看来是天量，现在来看也已经不算多大债务，这也就是时间换空间的价值所在。

平台转型一定要因地制宜，量力而行。不同类型的平台，如城建、交通、文旅、园区等，一定要做符合资源禀赋的事情。转型成功的案例如上海城投、中新集团，张江高科等等，其实都是发挥了自己的资源禀赋。城建类大部分会向城市综合服务商转型，园区类就做园区的运营商，文旅交通类就去做产业投资方和文旅项目运营方等等。要在自己擅长的地方寻求突破，但是一定要保持区域性、半垄断性和半公益性的大方向。我们需要警惕的是那种喜欢做跨区域业务拓展，喜欢去涉足竞争性业务，喜欢去大力做产业投资的平台。

一定要时间换空间，因为转型有时既是目的也是手段，转型本身也是为了融资更便利。会有越来越多的平台去涉及产业，这对平台研究的要求也提高了。但是也不是所有产业都适合地方政府做，比如互联网或者纯终端消费的这种竞争性行业的市场。所以大家要对产业有个大致的预判，对城投平台来说，并不是所有的产业都适合投资。

在之前的定价研究中，我认为18年之后省层面的定价因子是最重要的。2020年下半年时我认为在未来开始面临收紧环境的时候，一定要聚焦核心区域，换句话说就是去做强区域的弱平台，不要做弱区域的强平台。回顾来看，这个策略在过去的一年多很有效。市场在江苏、浙江等东部省份做重度下沉，买到省级开发区，甚至镇级，而天津、西北区域的收益率都提升很多，也印证了市场主体风险偏好下降的过程中，大家趋向于使用自上而下的框架，先从区域上评判。这就导致很多机构出现了一刀切，尤其研究资源投入不足的机构很容易出现这种问题。

现在比较尴尬的是强区域的弱平台太贵了，分化很极致。我认为需要具体情况具体分析。虽然强区域弱平台比较贵，但是强区域弱平台也较大程度贡献了存量，不投或者系统性地退出并不现实，例如东南几个省份的县级、区级和开发区级的平台数量很多。今年的政策像压降区县平台，其实对浙江、福建的一些富裕区县的核心平台可能反而是利好，因为以后这些平台的债券很可能因为供给变少而成为稀缺品。所以，强区域弱平台虽然有点贵，但依然是一个比较重要的配置品种，还是有一定的挖掘空间。

从另外一个角度来看，在经历一年的杀跌之后，弱区域强平台有了更大的挖掘空间。虽然我刚才提到很难修复，很难赚资本利得，但是过去一年那种一刀切的砸盘把很多平台砸出了性价比。虽然我们承认天津、云南、四川的压力比较大，但并不意味着这些区域的平台都有很大的风险，部分优质弱区域政府平台的债务负担并不重，区域经济活力、业务也都不错，银行资源也够，这些平台就存在被错杀的机会，可以通过控制久期的方式去赚票息收益。我还是要强调，如果要去做弱区域强平台，一定要想明白你要赚什么钱，这跟组合的资金属性有很强的关系。此外，要挖掘这些区域的机会也需要有比较大的研究资源的支持，最好能够到当地去调研。

弱区域的估值波动往往较大。两年前大家会认为东北、内蒙先违约，还有去年的天津和云南，但回头发现中央通过再融资债兜住了。不过投资这些地方的债，还是看资金属性，想好赚什么钱，更多时候要基于信息和政策层面的预判。

这些弱区域的估值风险确实较大，更多是赚票息收益。市场的风险偏好是不可逆的，各大买方都在加大自己的信评团队，研究更加精细和风险导向。在城投的研究框架里，无论哪个机构都会认为区域是极其重要的因子。除非中央层面有系统性转向，否则很难出现全市场的系统性修复，所以主要赚票息价值。

管理信用组合，抛开负债属性谈策略也是不可行的。信用债投资的第一个出发点是资金属性和组合定位。以开放型基金为例，客户比较多元，所以在投资的时候要更多地平衡流动性、收益和风险。

首先，信用风险在信用债投资里一定是底线，对城投债也是如此，不能无脑依赖信仰，所以这个环境里我的城投债投资的资质中枢也在逐步地往上收。另外作为基金经理，要对组合持仓有充分了解，一定要去尝试做债券存续期内的偿债压力的现金流测试，对于明显的压力测试有较大不确定性的要及早处置，守好底线风险。

其次，底线风险之外，我们再去谈估值风险，信用债投资非常看重信用资质的稳定性，城投表现好也是因为其信用资质最稳定，这也是为什么周期性行业一定在信用债里有比较高的溢价。不过现在城投债投资比较难，因为估值的稳定性已经开始弱化。过去几年有估值风险的平台越来越多，很多的弱平台已经是有价无市。我认为弱名字的债券未来会慢慢的非标化，虽然大部分不会违约，但逐渐失去了债券该有的价值和流动性。这种情况对于流动性要求高的组合有很大压力。我在平衡这些问题的时候，使用的策略是“三板斧”：充分分散，控制久期和左侧交易。

充分分散，对信用债和城投债都很重要。城投债很难预判哪家会违约，即使将城投平台排名也很难确定可能违约的区间，例如东北的反转。而对于强区域弱平台，也有可能发生试点性的违约。因为没有案例可以分析，防范风险时一定要在区域层面、主体层面、类型层面做充分的分散。

控制久期，对城投债也很重要。12万亿的城投债资产大量违约的可能性很低，组合层面承担的更多是估值风险和委托人要求卖出的风险。即使去年10月份地产风险很大的时候，短久期的地产债还是很好卖，意味着短久期资产在事件性冲击下，无论从流动性还是实质违约的角度，都有更大的优势。尤其是对于从博弈思路买入的主体，更要控制久期去赚票息的价值。

最后一个维度来讲估值风险，我认为要左侧交易，难度也比较大。尤其是组合里一些长久期的城投债，我会更高频地关注、跟踪持仓主体和政策的变化，如果发生边际弱化迹象，我就会左侧减持。例如，去年的某些区域受到市场追捧，但发债过度，我担忧这类区域未来在收紧的时候会很难受，所以在它收益率比较低的时候选择卖出。在发生我认为的边际恶化的时候，我会提前去做一些长久期债券的左侧交易。

我去年有幸在江苏某城市金融局挂职几个月，我其实从毕业开始就在买方做研究，这次挂职也给了我不一样的感受。印象中有一家平台会议室墙上写着一句话，“读不懂城投，就读不懂中国经济”，这句话对于过去这十几年中国经济的发展很适用。我国的经济体系与西方不同，我国地方政府在市场经济中，担任的不仅是简单的裁判员角色，很多时候也是运动员。所以我们不要低估经济现实的复杂性，也不要高估科学工具的质量。政府是一个复杂的有机体，这种巨大组织的行为逻辑很庞杂，牵一发而动全身。在这个有机体里，债务问题像一个器官，从整体来看，不能把精力全放在解决一个器官的问题。

整个江苏，至少我在的城市，给我的感觉是对债务的重视程度非常高。比如我所在的金融局有专职副局长主管平台的债务问题，而且副局长也是专业条线出身。市里也有专门的常委主抓平台的债务问题，而且也会持续向省里、向部委汇报发债进度，争取新的发债资源，整个全市的平台会统筹资金安排。目前各个地方都有学习效应，在我挂职的时候，有别的省份的地方政府或者平台的官员来江苏取经。

但是政府也不是万能的。比如去年十五号文出来，地方政府也是不知所措，也要协调银保监、当地银行。这其中的博弈很复杂，因为银保监受上级银保监管理，并不完全受地方政府管理。这个时候需要官员有魄力，才能啃得下债务的硬骨头。

基于现在买城投还是买区域的发展水平和治理能力，我认为要关注地方政府治理能力的现代化水平。不同的地方政府的管理水平差距很大，疫情之下这两年大家感受很明显。比如最优秀的就是上海，能做到2500万的人口既不影响生活，又能控制住疫情，背后体现出这个政府有成熟且高效的制度和公务员系统，才能达到高度现代化的治理水平。这意味着除硬实力之外，我们更多地需要关注软实力。例如，判断平台的重要性可以通过观察地方政府开会时平台的座次顺序，以及可以观察平台领导的行政级别、履历背景，未来的发展方向。当地银行的对公业务人员的业务专业性水平，能一定程度上反映营商环境、金融环境。我觉得可以从软实力来判断地方政府治理能力的现代化水平，这也是对城投债的偿付风险影响很大的因素。

访谈时间：2022年2月

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作者：

刘   郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn