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对下半年经济和政策的定调。本次会议指出“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，要保持战略定力，坚定做好自己的事”。面对突出矛盾和问题，政策积极作为的同时，也在强调保持战略定力，预留出政策空间。政策精准有力、合理适度，不预支未来。

着力稳就业稳物价，力争实现最好结果。今年3月政府工作报告提出今年GDP增长5.5%左右。上半年GDP累计同比增长2.5%，全年达到5.5%存在较大难度。因而本次会议没有再提4月会议中提到的“努力实现全年经济社会发展预期目标”。会议要求下半年保持经济运行在合理区间，但没有给出具体数字。值得注意的是，本次会议的表述中，“着力稳就业稳物价”置于“保持经济运行在合理区间”之前，显示出稳就业和稳物价的重要性。

会议指出“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。今年上半年，占全国GDP总量在4%以上的省市区中，GDP同比增长达到3.5%以上的，主要是福建、湖北、湖南和山东四个省。相对而言，这些省更有可能达到全年5.5%的增长目标。

坚持动态清零，高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。会议要求“对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账”。同时“坚决认真贯彻党中央确定的新冠肺炎防控政策举措，保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住”。这意味着下半年疫情防控和稳经济两条线并重。7月以来，海外新增病例数因新型变异毒株而出现加速迹象，国内面临的外部疫情输入风险可能随之上升，疫情防控不能松懈。
 

宏观政策要在扩大需求上积极作为。政策精准有力、合理适度的同时，本次会议强调“要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足”。值得注意的是，此次会议没有提及类似4月政治局会议的“抓紧谋划增量政策工具”，更多是强调此前所推出的政策工具用好用足。

货币政策方面，强调“准财政工具”要用好。会议强调“要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。保持流动性合理充裕，意味着下半年流动性的状态不至于转向收紧，可能接近去年下半年的流动性状况。

前期国常会分别推出8000亿元政策性银行贷款额度，以及3000亿元政策性金融债作项目资本金，本次会议强调“用好”。2015-2017年专项金融债使用过程中，部分基金投入地方融资平台，相当于给这些平台提供变相的低息融资，与控制平台债务的方向相悖；而且有些项目还存在相关的规划、批复文件不全，导致部分资金沉淀的情况（详见《财政增量工具猜想》）。对比政策力度，2015年推出8000亿元，2016年1万亿元，分别占到当年现价GDP的1.18%和1.34%，而2022年推出3000亿元，仅占到前一年现价GDP的0.26%，体现出政策的审慎性。政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金作为“准财政工具”，在使用过程中，需要避免此前一轮出现的问题，因而关键在于用好。

财政政策方面，强调专项债用好和用足。会议强调“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。对于用好专项债资金，基本不存在解读的分歧。但对于用足专项债限额，可能存在两种解读，一是今年的新增专项债限额3.65万亿元，二是除了今年的新增专项债限额外，往年剩余的专项债限额约1.47万亿元。此次政治局会议未提2023年新增专项债提前下达，关于新增专项债提前下达，下一个重要时点是8月全国人大常委会。用足限额是针对已经下达的限额，无需再经过全国人大常委会的审批。第二种情况，如地方债往年限额下达至各省（市区），那么各地财政部门还需要经过地方人大通过预算调整方案。

目前根据字面意思还难以断定是哪种解读，需要关注后续财政部的跟进政策。不过，2020和2021年，地方专项债都有使用不足的情况，因而今年可能需要规避类似情况。2020年，财政部将2000亿元专项债新增限额用于中小银行补充资本金；2021年四季度发行的部分地方专项债，没有在当年形成实物工作量，被递延至2022年初使用。近期部分地区开展专项债资金用途调整工作，也显示出专项债资金在使用过程中再度遇到一些问题。因而从该角度出发，用足专项债限额有可能是指第一种解读，即今年的新增限额3.65万亿元。

如是第二种解读，使用往年剩余的专项债限额约1.47万亿元，可能不会一次全部动用。参考此前地方债剩余额度的使用，近年来曾经两度、较大规模使用剩余额度。2020年12月至2021年9月，建制县隐性债务化解，涉及25个省（含直辖市和自治区）地方再融资债置换存量债务，额度共计6128亿元，分别在2020年发行799亿元、2021年发行5329亿元。2021年10月至2022年6月，广东、北京和上海开展全域无隐性债务试点，也采用再融资债置换存量债务的方式。截至2022年6月底，三省市共使用5028.2亿元地方债额度，分别在2021-2022年发行2842.2亿元和2186.0亿元。按照年度计算，2020-2022年分别使用799亿元、8171亿元、2186亿元。如果下半年再度动用专项债往年限额，规模可参考两轮特殊再融资债规模，可能达在5000-6000亿元水平（详见《财政增量工具猜想》）。
 

地产方面，强调“保交楼”，同样强调用好用足政策工具箱。会议强调“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。有两点值得额外关注，一是支持刚性和改善性住房需求，后续部分城市的房贷利率和改善性住房的首付比例存在下调空间，房贷利率的下调可能通过5年期LPR下调来实现，相应需要货币政策端发力；二是保交楼的主要责任方在地方政府，这指向后续主要通过地方政府来解决地产的相关问题，而不是主要通过央行或银保监会来解决。

地方政府通过有效解决地产问题，可以逐渐扭转房地产相关财政收入下降的情况，增强财政可持续性。相比之下，增发地方债可以在短期内缓解财政减收压力，但在中长期内加重地方债务负担，不利于财政可持续。
 

长端利率上行风险有限。对于本次会议，我们前期报告《财政增量工具猜想》、《721国常会给出的信号》作出的预判得到部分验证，大规模财政刺激出台的可能性较小。接下来，政府债供给增量有限，金融机构欠配逻辑延续；在经济仍处恢复的过程中，货币政策还是偏宽松的状态，即使宽货币不加码，年内也不至于转向收紧。

比较当前各类资产的性价比，如我们7月初的报告，债市仅剩期限利差。和历史相比，在资金利率仍处低位之时，利率债5-10年，信用债中高等级3-5年期限利差，都存在进一步压缩的空间。而由于各地土地出让收入不同程度下滑，及评级利差处于低位，进一步短久期下沉的性价比不高。

而且，继续加杠杆的风险也有所上升。7月28日，证券时报刊文《短期资金利率走低难持续 “滚隔夜”加杠杆需悠着点》，指出“债市加杠杆行为一旦过度则极易加剧资金面的脆弱性，资金供求变化稍有风吹草动就易触发利率的明显波动”。这指向继续维持较高杠杆率，面临的风险在上升。加杠杆的预期回报面临波动风险，拉久期的必要性相应上升。
 

因而下半年，债市回归安全资产，拉久期策略相对占优：一是流动性回归合理充裕，隔夜利率回升至1.8%左右。在这种状态下，中长期限利率的上行压力有限，主要是1年及以内期限存在较大上行压力。持有中长期限的利率债，票息较高，可以抵御收益率小幅上行带来的资本损失。二是外部因素发生变化，如美国和欧洲等经济体衰退加深，市场产生美联储货币政策转向的预期，届时国内货币宽松的空间可能打开，持有中长期限的利率债，可以获得利率下行带来的资本利得。